核心观点宁波建工（601789.SH）是浙江省建筑施工龙头企业。转债方面，发行规模偏小（5.4亿），债项评级为AA级，债底保护一般、平价高，综合看申购安全垫较好。定价方面，宁建正股当前价格5.04元，对应转债平价为103.7元，参考金禾、拓邦等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计宁建转债上市首日平价溢价率在13%附近，对应价格在116元附近。综上，我们建议一级市场积极参与。浙江省核心建筑施工企业，深耕区域市场，IDC建设成为新亮点 宁波建工是浙江省建筑施工龙头企业。主营包括房屋建筑和土木工程、市政公用、建筑安装、勘察测绘等。公司业务偏向浙江省和宁波市内，2019年浙江省内收入占比达86.6%，同时积极拓展省外业务。全年来看，公司基本面看点在于：1、财政政策和信贷宽松利好基建企业。地方债、特别国债下发，降低企业融资成本等一系列举措预计将提振基建产业链；5月固定资产投资增速已出现明显增长，项目审批进度加快；2、公司依托浙江省丰富的项目资源，即使疫情期间新签订单仍保持增长，20Q1新签订单同比增加14%；3、18年收购中经云共32%股权，IDC建设成为新增长点。正股估值偏高，股价弹性较好，基建回暖和IDC建设是主要触发剂宁波建工当前股价5.04元，对应PE TTM为21.0x 、PB LF为1.5x，处于18年来估值高位；若以龙元建设(PE TTM为14.2x），上海建工（10.0x）、重庆建工（17.0x）作为可比公司，宁波建工的估值偏高。高估值或源于区域项目资源成长性和IDC概念。该股当前100周年化波动率为58.72%，弹性较好；截至20Q1，该股无基金等机构投资者持仓，关注度较低。题材上，基建回暖和IDC建设是主要触发剂。公司股权集中度分散，解禁压力不大，应收账款和负债率较高公司股权结构分散，大股东宁波交通投资持股比例29.91%（截至20Q1）。截至6月底，质押股份占总股本的2.86%，近期暂无限售股解禁，解禁压力不大。信用方面，主要关注：1、应收账款较高导致坏账风险。截至20Q1，应收账款达到38.5亿，占流动资产的29.2%；2、负债率较高。截至20Q1，负债率达到75.9%，财务成本不低，不过转债转股后可有效降低负债率。条款分析：评级适中、债底保护性一般、平价高，申购安全垫较好宁建转债的票面利率分别为0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价为110元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为2.45%；债项/主体评级为AA/AA（东方金诚），以上清所 6 年期 AA中短期票据到期收益率4.71%（2020/7/1）作为贴现率估算，债底价值为87.91元，债底保护性一般。下修条款为[10/15，90%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价5.04元，对应平价103.70元。综合看，该券申购安全垫较好。上市定位与申购价值分析宁建正股当前股价为5.04元，对应平价为103.70元，可参考相近规模、相似评级的金禾（平价104.24元，平价溢价率17.64%）、拓邦（104.57元，15.69%）。我们的判断是：1、宁建发行规模偏小、评级适中，机构入库无忧，流动性可能稍差；2、正股基本面稳健，大基建和IDC是较好的上涨触发剂；3、宁建是质地较好的基建品种，行业景气度较高，正股亦有亮点。正股弹性好于建工转债，或可弥补规模偏小的不足。综上，我们预计上市首日平价溢价率在13%附近，对应价格116元左右，建议一级市场积极参与。风险提示： 应收账款数额较高；资产负债率较高。
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