原标题：龙马环卫(603686)首次覆盖报告：装备服务双引擎发展 享环卫市场化红利 来源：国盛证券有限责任公司
环卫设备龙头，强势切入环卫服务。龙马环卫成立于2000 年，2000-2010 年，龙马环卫成长为领先的环卫设备制造商。2011 年，公司早早筹备环卫运营业务。2015年中国环卫市场化进程加速，公司迅速进军环卫服务市场，开启设备、服务双引擎，作为前端装备制造领先企业，依托环卫装备的销售渠道形成进场的快速通路，产业资源得以转化。
环卫市场化驱动订单放量，订单一体化促进格局改善。随着城镇化进程推进，由政府主导的传统环卫缺点明显：①多头管理、②既管又干、③条块分割。环卫市场化优势突出：①提升服务质量、②减少财政压力、③降低管理难度，因此环卫市场化加速。环卫服务预计至2024 年合计市场空间在2078 亿元，整体空间广阔。2020Q1 环卫服务年化总量133 亿，环卫年化金额及合同总额创下近五年来的最高纪录，显示行业高景气。此外，随着近年来环卫一体化项目逐渐增多，一体化项目合同体量大、期限长、作业难度大，行业望从分散走向集中，龙马环卫作为行业龙头望受益。
公司拿单能力突出，管理能力优秀。公司2019 年中标的环卫服务合同总额在全行业排名第一，首年合同金额排名第二。截至2019 年底公司在手订单年化总额达26.4 亿元，2019 年新签年化12.2 亿元，同比增长 79.6%。公司看重中长期的大项目，超60%的订单年限集中在5-8 年，2019-2020Q1 中标5 个年化费用1 亿元以上项目。作为环卫装备龙头，公司机械化&智慧化水平高，且借装备业务打通的市场关系，在新订单获取时充分受益，能获得①更优客户资源、②更多客户需求信息、③跨区域服务能力。同时，公司管理优异，期间费用率持续下降，2020Q1降至12.6%；管理费用率稳定在5.1%的高水平。公司结合成熟项目经理的经验和高机械化率，做更高效的人/车调度，并推标准化管理，复制成功的管理经验。
中国环卫机械化提升正当时，新能源产品前景好。近10 年我国城镇化率几乎以每年保持1%的增速提升，与发达国家机械化清扫率接近100%的数据仍相差甚远。机械化提升有望持续，我们预计2020 年环卫车增量与存量替换总需求达22.5 万辆。随着新能源政策加快出台，我们预计新能源车2020 年市场规模达95.4 亿元。龙马环卫作为装备龙头望受益。
装备业绩改善，新能源车销量上涨，核心竞争力持续。公司2018/2019 年环卫装备销量分别为8060/8206 台，2019 年销量小幅增长，其中新能源车2019 年收入1.84 亿 元，同比增长266.4%。核心竞争力包括：①研发领先：公司共有272 项已授权专利；②产品种类丰富：环卫清洁、垃圾收转2 大类共27 个系列装备；③品牌美誉度高：“福龙马”品牌拥有较高的美誉度。
盈利预测。在机械化率提升的大背景下，公司环卫装备销售有望改善。同时环卫市场化不断释放运营服务订单，公司产业链下移，优势明显。预计2020-2022 年公司归母净利分别为402/505/636 亿元，对应EPS 分别为0.97/1.21/1.53 元，对应PE 分别为24.2X/19.3X/15.3X，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：环卫装备竞争加剧，公司市场份额下滑；环卫服务市场拓展不及预期。
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