万科A（000002）—高质量周转标杆，疫情下收入略降但盈利稳增

原标题：万科A（000002）—高质量周转标杆，疫情下收入略降但盈利稳增 来源：招商证券

—高质量周转标杆，疫情下收入略降但盈利稳增

研究员：赵可,李洋,路畅

报告类型：公司研究*点评报告

报告日期：20200430

行业/子行业：地产开发

公司名称及代码：万科A(000002)

投资建议：强烈推荐-A

【内容摘要】

投资要点：

（1）收入略降，盈利平稳增长得益于期内结算项目权益比同比改善。公司20Q1营收/营业利润/归母净利分别为477.7亿/48.2亿/12.5亿，同比分别-1%/-18%/+11%。具体来看，Q1营收负增长主因占比82%的开发业务结算收入同比下降6.4%，疫情影响或是主因，结构上结算量仅增长1.8%而结算均价下降8.2%；毛利率较去年同期下降3.7PCT至31.3%，进一步拉低营业利润增速至-18%；但当期结算项目权益比较去年同期（19Q1极低）较明显提高，推动归母净利增速提升至+11%。

Q1利润占全年比例很小，全年业绩或维持稳健增长。一是19年末并表已售未结货值对19年结算收入覆盖倍数约1.7倍，20Q1为1.9倍，均处历史高位；二是Q1盈利占全年比例不高，18、19年仅在3%，对全年参考意义很有限，根据 20 年竣工计划，约3077万平，虽仅对应+12%增长，但结算面积增速预计将高于竣工增速，结算均价20Q1虽略降但全年看或略有增长，预计20年结算收入增速靠近20%。

（2）3月销售已恢复至同期9成+水平，为后续加速拿地提供保障。公司今年1-3月全口径销售面积/金额分别为885万平米/1379亿元，同比分别-4.3%/ -7.7%；对应销售均价1.56万元/方，较19年全年+1.6%。其中，公司3月单月销售额增速较上月大幅提升31PCT至-4.2%，反映随着疫情得到缓解及复工推进，公司销售已恢复至同期9+成水平，改善明显。2020年1-3月公司累计新增全口径计容建面/总地价分别为246.1万平/108.9亿元，对应楼面均价约0.44万元/平；从“拿地额/销售额”看拿地力度，1-3月仅有7.9%，拿地金额权益比为67.6%，大体维持19年水平（66.7%），受供需两端影响，公司1季度拿地补货相对收缩，而随着疫情缓解，销售正逐步回归正常，这为后续加速拿地提供了保障；看地价房价比（楼面均价/销售均价），1-3月累计较19年全年下降约6.5PCT至31.4%，这与期内新增项目较多分布在中西部二线城市有一定关系，但整体来说，拿地性价比仍不错。

（3）钜盛华减持至1.14%，事业合伙人再次增持，看好公司中长期价值。一季度，钜盛华合计减持公司2.74亿股，持股比例由19年底的3.57%降至1.14%，接近尾声，预计减持方式或以大宗交易为主，价格在25元/股上下；而代表事业合伙人的“盈安合伙”通过大宗交易形式购入公司0.65亿股（占当前总股本0.58%），平均价格25元/股，对应金额16.25亿元。盈安合伙成立于2014年5月，当时房地产市场低迷，公司估值偏低，同时，公司大股东持股比例较低，股权分散。公司在2014年5月至2015年1月期间，将当时“集体奖金”账户的资金作为劣后资金，通过资管计划（金鹏计划）累计购入公司4.96亿股（占当前股本4.39%）。本次增持距上次时隔五年，完成后盈安合伙总共持有公司5.61亿股，占总股本比例4.97%。我们认为，该事件充分彰显了对公司中长期发展信心，且当前股权结构已基本稳定。

投资建议：行业整体去杠杆背景下，新的起跑线已出现，具备高质量周转的类万科公司或已和其余公司拉开距离，高质量周转=无息负债驱动+非囤地模式，特点是前端（拟开发）+后端（在建未售）周转效率均较高，基本盘拥有造血功能而不是靠周期来换账面盈利，在现金流量表上则体现为销售回款持续且稳定的高于融资回款（图3），理应享有估值溢价；短期角度，公司业绩持续稳健增长能力较强，新业务潜在价值进一步凸显，钜盛华减持至1.14%，接近尾声，事业合伙人再次增持充分彰显对公司发展信心，持续看好公司长期价值且短期性价比凸出，维持“强烈推荐-A”评级，目标价38.3元/股。

风险提示：疫情影响超预期、拿地力度低于预期、结算规模低于预期。

【摘要结束】