中顺洁柔(002511)Q1利润明显超预期，渠道、品类、结构、成本多维贡献

原标题：中顺洁柔(002511)Q1利润明显超预期，渠道、品类、结构、成本多维贡献 来源：中信建投

发布2019年报及2020年一季报。

公司2019年实现营业收入66.35亿元，同比增长16.84%；归母净利润6.04亿元，同比增长48.36%；扣非后归母净利润5.89亿元，同比增长49.98%。其中2019Q4当季实现营业收入18.15亿元，同比增长13.61%；归母净利润1.66亿元，同比增长79.55%；扣非后归母净利润1.63亿元，同比增长53.80%。

公司2020Q1实现营业收入16.71亿元，同比增长8.46%；归母净利润1.83亿元，同比增长48.67%；扣非后归母净利润1.87亿元，同比增长53.52%。

业绩明显超出预期。

我们的分析和判断

受益浆价下行、产品结构优化，业绩保持靓丽

2019年公司营业利润较上年同期上升42.93%；利润总额较上年同期上升41.72%；归母净利润较上年同期上升49.12%。公司产品毛利率持续提升，主要原因包括：

1)浆价下行释放成本压力。截至2019年12月末，木浆价格为4055.60元/吨，同比下降31.47%，环比下降4.31%，公司生产成本降低，有效提升产品毛利率，促进盈利增长；

2)产品结构持续优化。公司高端、高毛利产品比例持续提升，不断开发高端新品投入市场。公司FACE、LOTION、自然木等高毛利产品收入占比提升至65%+，推出的母婴高端产品“新棉初白”棉柔巾市场也反应良好，高端卫生巾“朵蕾蜜”产品正式投放市场，预计2019年产品结构进一步优化；

3)公司加强内部管理，提高经营效率，降低经营成本。

2020年疫情催化防控物资需求，受到情绪影响，具有卫生、杀菌、隔离功能的卫生湿巾备受市场欢迎，推动国内湿巾的持续普及，中长期利好生活用纸产品结构的升级。公司在春节前及时补足库存，物流影响较小，同时按计划复工、供给端稳定，线上则增长迅速，卫生用品必需品优势凸显。2020Q1公司营业收入同比增长8.46%，归母净利润同比增长48.67%，业绩超出预期。

盈利能力持续增长，期间费用略有上升

盈利能力方面，2019年公司销售毛利率为39.63%，同比上升5.56pct；销售净利率为9.10%，同比上升1.93pct。2020Q1公司销售毛利率为45.12%，同比上升11.11pct；销售净利率为10.98%，同比上升2.97pct。受益于浆价的下降和公司规模效应凸显，生产成本降低，产品结构优化，高毛利产品占比提升，公司盈利能力进一步增长。

期间费用方面，2019年公司期间费用率为28.06%，同比上升3.78pct。其中销售费用率同比上升2.80pct至20.64%，主要系公司销售收入增加，公司持续增加市场投入，加大促销力度，开拓销售网络所致；管理费用率同比上升0.88pct至4.44%，主要系股权激励费用及员工薪酬增加所致；研发费用率同比上升0.77pct至2.66%，主要是产品研究开发费用增加所致；财务费用率同比下降0.66pct至0.32%，主要系本报告期银行利息费用减少所致。2020Q1公司期间费用率为30.77%，同比上升7.26pct。其中2020Q1销售费用率同比上升5.36pct至22.60%，主要系公司销售收入增加，促销力度加大所致；管理费用率同比上升1.93pct至5.61%，主要系公司股份支付产生的费用及折旧费用增加所致；研发费用率同比上升0.22pct至2.43%；财务费用率同比下滑0.26pct至0.12%，主要系银行利息费用减少所致。

投资建议

公司扩品类卓见成效，渠道红利驱动持续成长，而受益浆价下跌仍具有业绩弹性。我们预计中顺洁柔2020-2021年实现营业收入分别为78.61、92.71亿元，同比增长18.49%、17.92%；归母净利润分别为8.50、9.87亿元，同比增长40.08%、16.11%；对应PE为27.5x和23.7x，维持“买入”评级。