【招商食品】顺鑫农业：白酒稳增报表留余力，中期受益行业集中

原标题：【招商食品】顺鑫农业：白酒稳增报表留余力，中期受益行业集中 来源：招商食品饮料

19顺鑫收入/业绩增长23.4%/8.7%，其中白酒业务保持稳定增长，白酒毛利下降、地产亏损加大拖累利润弹性。20受疫情影响，预计公司短期承压发展，单中期利好行业集中。根据我们计算，公司19年白酒利润预计在11亿-12亿左右，假设20年增长5%，21年增长25%（综合考虑需求增长和行业集中、20年年初提价4-5%带来的利润弹性），21年白酒净利润预计在15-16亿左右，维持“强烈推荐-A”评级。

报告正文

顺鑫19年实现收入业绩23.4%/8.7%。公司19年全年实现收入149.00亿元，同比增长23.4%，实现归母净利8.09亿元，同比增长8.7%。其中19年Q4实现收入38.38亿元，同比增长33.7%，实现归母净利1.45亿元，同比下降30.5%。母公司营业收入增长10.44%，母公司应收账款同比18年末增加8.19亿，环比Q3增加18.17亿，经销商打款积极性仍较高。

白酒保持强劲增长，地产、屠宰收入贡献加大。业务分业务来看，19年白酒业务实现收入102.89亿元，同比增长10.9%，环比上半年增速有所回落，其中销量增长15.6%，均价下跌4.0%。考虑到预收款的增长，牛栏山整体动销预计保持在15%左右稳定增长，均价下跌预计与产品结构较低的外埠市场放量有关，预计随着提价动作，后续价格下跌形成一定对冲。屠宰业务实现收入33.70亿元，同比增长42.3%，主要受益猪肉价格上涨。房地产业务收入8.73亿元，同比增长501.0%，房地产作为拟退出业务2019年加快去库存。分地区来看，北京地区收入同比增长13.56%，外阜地区同比增长29.47%，全国化进程持续推进，南京、长春、东莞、苏州四个样板市场初步形成。

房地产业务拖累盈利，白酒利润增长略低于预期。房地产亏损扩大拉低净利弹性，房地产子公司亏损3.39亿。同比亏损加大0.83亿，剔除地产业务后，公司其他业务收入利润分别增长17%/14%,净利率总体保持平稳。从财务指标来看，白酒业务毛利率下降1.54%至48%，预计与成本提升、产品结构下移、促销加大有关。公司整体销售费用率下降0.54pp至9.60%，主要系广告费用相比去年收缩2737万元，管理费用率5.75%，基本与去年持平。另外，19年财务费用和资产处置损失分别减少1868万元和5781万元，对冲毛利率下降。

20展望：短期承压发展，长期受益供给改革。由于此次疫情影响时间较长，对餐饮场景有较大影响，预计今年公司将承压发展，但低端白酒自饮占比较大，影响总体可控，同时公司预收款较高，更多余量在手意味着后续释放业绩的潜力。展望长期来看，低端白酒集中度较低，行业客观环境较差有助于行业洗牌，对头部品牌长期来看更加有力。

投资建议：19白酒平稳增长，20短期承压发展，中期利好行业集中，维持“强烈推荐-A”投资评级。19年白酒业务稳健增长，受毛利下行影响，预计白酒净利润低于略预期。根据我们调整计算，公司19年白酒利润预计在11亿-12亿左右，假设20年增长5%，21年增长25%（综合考虑需求增长和行业集中、20年年初提价4-5%带来的利润弹性），21年白酒净利润预计在15-16亿左右。维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：需求放缓、竞争加剧、白酒消费税率提升。

参考报告

1、《顺鑫农业（000860）—负面影响甚微，看好份额加速集中》2020-02-05

2、《顺鑫农业（000860）—白酒全国化稳步推进，价格管控须加强》2019-11-04

3、《顺鑫农业（000860）—预收新高成亮点，期待改革再添力》2019-03-15

4、《顺鑫农业（000860）—收入增速放缓，盈利弹性延续》2018-10-27

5、《顺鑫农业（000860）—白酒冲刺百亿，业绩弹性充足》2018-08-26

附：财务预测表

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，11-13年就职于申万研究所，14年加入招商证券，8年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学硕士，17年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

李泽明：四川大学本科，北京大学硕士，17年就职国泰君安证券，18年加入招商证券，3年消费品研究经验。招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续14年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年获新财富最佳分析师第三名。

附录：