李稻葵：和2008年不一样的金融海啸

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 李稻葵

　　美联储意外降低基准利率至零，启动7000亿美元量化宽松计划，美股八天内出现了第三次熔断，全球货币政策大发力能否见效？中国经济的抗压性在哪里？（视频回放链接）

　　美联储“神操作”再糟糕不过

　　这次美联储的神操作，可能是再糟糕不过了，还不如什么都不做。因为它不仅是孤注一掷，把所有的子弹打光了，还反映了美联储对这次金融市场的大幅下降没有把准脉。这次并不是流动性短缺带来的下跌，说白了不是大家腰包里没钱了，而是大家不看好经济的未来。2008年实体经济本身没有大问题，但是出现了很多经营资不抵债的金融机构，雷曼兄弟破产之后引发了一轮恐慌，缺流动性，这次完全不一样，是实体经济出了问题。美国的实体经济从2009年年中开始到现在，已经接近11年连续扩张，这在美国历史上是绝无仅有的，至少是极其少见的。

　　2008年9月15日雷曼兄弟公司破产的时候，我当时在央视讲美国政策团队是一个梦幻组合，财政部长很牛，是高盛曾经的一把手，在华尔街呼风唤雨，完全知道金融市场的运作机制，当时的美联储主席伯南克是一个学者，专门研究金融危机，这就是NBA的奥运梦之队。现在可能是最糟糕的两个“猪队友”混在一块，一个是财政部的姆努钦，他在高盛干过，但没有做过高层，人家说他最擅长的是拍电影，给电影投资，那是娱乐业，不是金融业，所以他不是真正搞金融的。

　　鲍威尔这哥们，既没有研究功底，也没有实践基础，一路从美联储内部提拔上来，是一个官僚书生，性格比较脆弱，禁不起特朗普左煽又煽，丧失独立性，出现“神操作”。鲍威尔觉得金融市场这一次的暴跌，只要用大量的资金压住就能解决问题，实际上这个判断完全错误，他是美联储最糟糕的主席人选。回过头来看，最佳的操作方式就是美联储发一个声明，说我们会充分考虑金融市场的各种情形，将根据实际情况向机行事。

　　机构为何不敢做空？

　　这次的暴跌，直接导火索是疫情，长期原因是股票市场价格实在太高了，从2009年年初最低8000点干到了30000点，无论如何都想不出任何理由让股市涨这么高。很多人讲资产价格这次要调整30%-40%都不为过，其实过去这几年来，几乎所有人都跟我讲美股价格过高，我问那些机构投资者，你们为什么不做空，至少撤出来拿着现金观望行不行？几乎所有人讲我们不敢做空，也不敢拿现金，这很有意思。机构之间是互相比较的，大部分的基金经理，压力是来自于同行的，用行话说他追求的是相对回报，而不是绝对回报。

　　华尔街有两类机构，一类是追究绝对回报，不管市场是涨还是跌，只要每年干到7%，坚持十年，就是神人，这种机构很少，不随着市场的波动而波动，不随波逐流，这太难了。另一类是绝大部分机构，他们最求的是相对回报，只要比市场上的收益率高出一个百分点，就能把别人的资金吸引过来，就能从中间收取管理费。在这么一个大的机构制度安排下，没有投资者敢于反潮流，相反，一旦市场一跌，就要赶紧跑，只要能够比同行早一秒钟撤出来，撤出的价格比别人高2%，那么今年的业绩就不是最差的，投资者就不会赎回。这就是华尔街的跟风文化，市场结构所决定的。

　　美股大跌一般发生在周一和秋天

　　有一个很好玩的华尔街文化和机制，华尔街的人最不喜欢的是放假，因为一般放假回来股票就要跌，包括周末。上个周末投资者猫在家里面，他们绝对比咱们焦虑，因为他满脑子想的都是投资回报，想着一开盘就要抢先去卖，所以一般星期五好一点，星期一大跌。

　　按照这个逻辑，一般金融危机都发生在秋天。历史上，1929年大萧条，金融市场下跌，是个秋天；1987年10月份， 美国历史上最大一次股市崩盘，是在秋天；2008年9月，雷曼兄弟破产，也已经立秋了。因为华尔街是夏天放假，越放假，大家心理越不安，加上还有一个因素，中国人讲究每逢秋天人寂了。

　　现在好像时光倒流了11年，2008年

秋天的感觉又回来了，不过毕竟11年过去了，时光不可能完全倒流。    

　　不一样的金融海啸

　　今年美国经济大概率是衰退，连续两个季度会出现负增长。直接原因是疫情，美国政府前期应对的政策力度远远不够，因为疫情的爆发是指数级的加速度式的爆发，这一端开始要做足功课，否则到后面越来越难。而股市是次要的，只要能把疫情控制好，市场自己调整调整，也许跌个20%、30%就停了。实际上金融市场还没怎么恐慌，美联储就开始押宝了，完全搞倒了。

　　正常的经济周期，一般不会超过一年半，顶多两年就结束了，然后有100个月的扩张。但这次不一样，因为疫情来势汹汹

，中国动作还是比较快的，但是美国的疫情要拖到夏天，这还是比较保守的判断。今年大概率事件是美国经济下半年出现负增长，甚至出现10%-15%的失业，那就变成了大衰退，变成经济危机了，这种可能性真的不能排除。

　　现在实际上有两个传导链在同时运作，互相拉动。一个链条是股市下跌引发投资者情绪下降，传导到投资者认知和投资者决策，再到金融市场价格下降，最后到实体经济融资困难，这是从金融影响实体经济。另外一个链条是疫情控制不利导致很多企业关门，消费者停止消费，相关企业业绩下降，甚至破产，这又引发股市乃至整个金融市场新一轮的下降。第二个链条在2008年金融危机时是不存在的。

　　这次的金融海啸主要是实体经济进入艰难的衰退，从而引发整个金融市场的巨大的波动，所以这次金融海啸如果回来，它的性质、玩法和走势也和2008年完全不一样。

　　金融市场动荡可能带来次生危机

　　当股市价格在持续往下降的时候，必然会引起市场上投资者的恐慌情绪，很多公司债，包括短期商业票据，就不好发了。中国企业最主要的外部融资途径还是银行，美国企业则是依靠广义债券市场，一旦债发不出来，马上实体经济就会出现一轮破产。

　　以福特汽车为例，它的现金管理是非常复杂精密的，一边要通过不断发短期商业票据来获得现金，给工人发工资，一边通过卖汽车慢慢回流资金，也就是说它的现金流入账和支出是不匹配的，必须要通过发短期商业票据来弥补。如果投资者情绪持续下降，连最保险的短期商业票据都不敢买了，福特汽车厂这类企业的工资就发不出来了。这就是次生危机，金融市场的波动可能导致实体经济的下滑，反过来又会促进金融市场的进一步下滑，这是很危险的。

　　风险最大的几个行业有哪些？

　　第一是能源行业。美国很多页岩气公司，是从华尔街发债借钱来开发油田，通过金融市场操作，把石油、天然气等期货产品卖出去，回流现金，这次遭遇油价大跌和股市大跌双重打压，导致能源部门会是风险最大的一个部门。

　　第二是一些制造业，比如汽车制造业。金融市场一出现问题，很多家庭会紧缩开支，而美国家庭都有汽车，所以人家买汽车的决策不着急，可以不换新车，对付对付，汽车销售波动性就会更大，各个车厂都会受到影响。

　　第三是一些服务行业。美国服务业占到GDP70%以上，非常高，而很多服务业长期以来也是依赖金融市场融资的。这次新冠病毒来了以后，直接打击对象就是服务业，经营情况一恶化，直接影响它发出的金融证券的表现，也会反过来影响股市。

　　第四是航空业，现在美国人可能还没有意识到，机场还是人满为患，非常混乱，但是再过一段时间，如果疫情再进一步爆发，或者政府采取强硬措施，禁止百姓出门，航空业就会直接受到影响。航空业在美国长期以来都很脆弱，处于过分竞争，过去这三四十年破产重组一直没有间断，波音的股票这次大跌，就是投资者明白了。

　　另外，旅游业、酒店业、耐用消费品领域都会受到影响。

　　美联储应该直接给企业注资

　　从理论上讲，美联储已经把子弹打光了，油门踩到底了，如果这个车还没有反应，大家就会怀疑汽车内部机制出问题了。美联储希望从市场上购买国债释放现金，商业银行和企业拿了现金进行投资，但问题是，在金融市场恐慌的时候，银行即便有现金，也不愿意放贷，企业也不敢去投资，扩大生产。

　　美联储如果聪明的话，下一步应该直接用手里的现金，直接购买像福特公司这样的信用评级不是很高的商业票据，相当于直接给企业直接注资，让企业发工资，包括能源企业，这才能够帮助到实体经济，接下来就要看美联储的胆量和悟性了。

　　各国央行不应跟风美联储    

　　正常情况下，由于汇率的压力，很多央行都要跟着美联储走，如果美联储搞宽松，不跟的话，汇率就会升值，实体经济就受不了，出口企业就会叫唤。但是现在的情况是疫情当头，出口不是最重要的问题，各国央行首先考虑的是，怎么保证金融市场和实体经济的稳定。所以我相信欧央行和日本央行不会傻傻跟风，他们会留有余地。

　　中国央行，这次基本上是按照自个儿的节奏，根据中国自己的情况来制定政策，而且都是有针对性的。而且我们的金融市场和美国的金融市场毕竟没有完全的资本账户开放，还是有一定保护层的，也不需要亦步亦趋跟着美国走。

　　资产如何避险？

　　现在国外投资者有两个避险资产渠道，一个是美国国债，毕竟它是全球最大，流动性最好的一个债券；而且美国联邦政府是有无穷发行货币的能力，至少短期来看美国政府是不会破产的，美国国债券是最稳定的。美国国债券和美元，都比黄金还稳定。

　　还有一个避险货币是日元。日本经济虽然增速很低，一般不到1%，但老百姓善于储蓄，用储蓄购买日本国债券，日本政府又很有惰性，不愿意去其它国家投资，所以日本国债券是很稳定的，过去几轮金融波动，日元和日本国债券都是一个避风港。

　　现金为王不是绝对正确的选择

　　现金为王的前提是金融市场还在下行，但是一旦金融市场稳定，开始上升的时候，就不应该现金为王了，就该出动了，把现金转换为资产。

　　2009年美国开始搞量化宽松，谁后来赚了一大笔钱？一些大的投资机构，比如黑石，他们那个时候就看准了，觉得市场基本见底了，他们就去银行借了大笔的钱，银行也希望把钱给大机构，所以几乎是求着黑石借钱。黑石拿了钱之后去买各种各样的房地产，仓库，公寓，酒店等等，2014年左右的时候，房地产价格猛涨，50%-60%的回升，一下子就赚了很多钱。

　　A股基本面蓄势待发

　　A股现在是一个纠结的过程。就A股本身的逻辑和运行机制而言，实际上到了一个反弹周期，但是金融市场投资者的情绪是互相影响的，海外出现了一轮接一轮的大跌，不可避免会影响国内投资者的心态。同时也必须看到一部分境外资金，也会抛售A股股票。因为要去平仓，去填补其它金融市场的亏损。

　　A股基本面是什么呢？第一，中国的疫情，现在从全球范围来看，是控制最好的。第二，政府出台了一系列政策，包括金融、财政、基建投资、消费等方面的，能够预见的是，我们的实体经济有可能在3月底之后逐步走出一个反弹趋势。所以股市的基本面来看，实际上是蓄势待发的，相关企业现在正在摩拳擦掌。

　　而且中国的股市和整体流动性相比是非常小的，大概整个经济体的现金是股市市值的三倍多，美国是两倍。也就是说老百姓稍微把手中的现金拿出一点点投到股市就不一样。

　　中国经济反弹的三个领域

　　中国经济自身在疫情过后，大概率会出现一轮反弹，主要体现在三个领域：第一个领域是汽车。汽车过去两年是负增长，这次疫情期间，很多百姓会发现在紧急情况下，保持机动性还是很重要的，相对而言汽车也算是一个防疫情的耐用消费品。

　　第二是房地产，中国经济未来的发展方向还是要城镇化。

　　第三是各种各样的基建，新基建确实是一个增长点，此外经济发达地区直接跟生产、消费挂钩的基建，也要补短板。

　　房地产市场活跃度会提升

　　过去几年政府的房地产政策是极为严格的，带来价格的稳定，甚至于事实上是下降的。现在经过这一轮疫情，很多百姓宅在家里，对消费和储蓄的重大问题可能有了新的见解和体悟，比如觉得小区服务、附近公共卫生、交通等不太好要调整的，或者老年人觉得房子大了照顾不过来要换小的。我相信疫情过去后会有一轮新的房地产需求，是刚性需求，地方政府会因地制宜，让开发商去根据老百姓需求拿地开发，带动未来一两年一大批房地产的交易。

　　但这不一定意味着价格的上升，事实上可能在某些地方还意味着价格的稳定甚至略有下降，因为土地供应量、住宅供应量上去以后，房地产开发多了，市场供给也多了，市场就活了，我认为未来这两年地产会变得比较活跃。

　　(本文作者介绍：清华大学经济学教授)