管涛:关于中国金融数据的另一种解读

2020年04月26日20:58    作者:管涛  

  文/新浪财经意见领袖专栏作家 管涛(中银证券全球首席经济学家)

  4月10日,央行发布第一季度金融数据并做了全面解读,信息非常丰富。这里,我们结合其他经济数据,从另一个视角解读这些金融数据,从中发掘出更多的经济和政策含义。

  央行资产负债表不增反减

  今年2月份以来,为支持实体经济抗疫和复工复产,我国坚持稳健的货币政策更加灵活适度,央行除降准降息外,还出台了3000亿专项再贷款、5000亿普惠性再贷款再贴现、3500亿政策性银行专项信贷额度等措施。4月初,央行表示,在前述额度用完后,还将新增1万亿元普惠性再贷款再贴现。

  显然,按照3月初金融支持疫情防控和经济社会发展座谈会提出的“稳预期、扩总量、分类抓、重展期、创工具、抓落实”的工作思路,资产负债表操作是当前央行工具箱里的重要工具。

  一个季度下来,到季末,我国央行资产(负债)总额36.54万亿元,较上年末减少5756亿元;与年化名义GDP之比(往前4个季度滚动合计,下同)为37.31%,较历史高点低了近30个百分点,甚至略低于本世纪初我国资本大量流入启动之初的水平。这表明央行还有较大的常规操作空间。

  从资产端来看,一季度,央行对商业银行债权减少4735亿元,占到同期总降幅的82.3%。这主要是因为在央行增加对银行的再贷款再贴现的同时,银行更多减少了其他渠道向央行的融资。同期,央行公开市场逆回购业务净回笼资金2.33万亿元。

  从负债端看,一季度,基础货币投放减少6368亿元,相当于同期负债总降幅的110.6%。这主要是因为银行在央行的存款减少1.33万亿元,反映了央行降准措施的影响。当季,央行对所有银行普遍降准一次,0.5个百分点,并于3月16日实行普惠金融定向降准0.5至1个百分点,对符合条件的股份制银行再额外降准1个百分点。对中小银行第二次定向降准1个百分点,是4月15日和5月15日分两次实施,尚未反映在一季度的金融数据中。

  降准释放了中长期资金,扩张了货币乘数。季末,广义货币供应M2的货币乘数达到6.55倍,创历史新高,环比上升6.9%;基础货币余额下降2.0%,M2增长4.8%(同比增长10.1%,为2017年4月以来新高)。同期,美国M2的货币乘数为4.17倍,环比减少7.4%;基础货币余额增长13.3%,M2环比增长5.0%(同比增长11.0%)。

  商业银行资产负债表大幅扩张

  截至一季度末,我国商业银行资产(负债)总额300.81万亿元,较上年末增加11.53万亿元;与年化名义GDP之比为307.2%,环比上升15.2个百分点,同比上升14.2个百分点,但略低于2016年末308.7%的水平。

  从资产端看,一季度,商业银行对公司和居民部门债权分别增加7.46万亿和1.22万亿元,对其他金融机构和政府债权分别新增1.37万亿和1.35万亿元,四项合计占到了银行资产总增幅的98.9%。这基本对应着同期新增社融规模11.08万亿元,体现了银行业通过发放本外币贷款、购买债券等方式,对于实体经济的金融支持。

  去年12月26日至今年4月15日的16周时间,美国商业银行扩表2.29万亿美元,其中,新增现金资产占了55.8%,新增工商业贷款、不动产抵押贷款和消费贷款合计仅占25.2%。这与中国形成巨大反差。中美金融体系结构迥异,导致两国货币政策传导效果大相径庭。美国以直接融资为主,货币政策主要通过资本市场渠道传导。在美联储“零利率+无限量宽政策”的刺激下,3月底以来美股大幅反弹。而中国以间接融资为主,货币政策主要通过银行信贷渠道传导,同期中国股市的反弹力度远小于美股。这两种传导方式各有长短,不宜简单类比。实体经济部门加杠杆较多。

  截至一季度末,我国社会融资规模存量达到262.4万亿元,同比增长11.5%,增速为2018年9月以来最高。其中,非金融企业境内股票融资存量7.4万亿元,贷款核销存量4.22万亿元。鉴于前者是股权融资,后者是债务核销,将这两部分去除后,可以粗略地估算,季末我国宏观杠杆率环比和同比升幅都有10多个百分点。

  央行表示,宏观杠杆率上升是为了逆周期调节,扩大对实体经济的信用支持,是为了有效地推进复工复产,也是为了未来更好地保持合理的宏观杠杆率创造有利条件。因此,有其必要性和合理性。

  然而,也不能忽视宏观杠杆率上升的制约因素。一个是来自于银行资本充足率的约束。商业银行快速扩表对于资本消耗较快,故下阶段银行支持实体经济的力度,与银行特别是中小银行资本补充能力和进度有关。同时,也要进一步发挥资本市场的积极作用。一季度,我国新增社会融资规模中,企业、政府的债券融资,以及非金融企业境内股票融资合计占到了31.3%,同比提高了9.0个百分点。这是一个积极现象,需要巩固和加强。

  另一个是信贷投放太多可能造成产能过剩和金融风险增大。一季度末,我国M2的货币流通速度降至0.471次,创历史新低,表明货币信贷投放效率进一步降低。另据测算,过去4个季度,新增1元人民币信贷只能拉动0.31元的名义GDP增长,同比和环比均有较大下降。当然,随着国内疫情防控取得阶段性胜利,一季度可能是最坏的情形,之后随着经济逐渐恢复,前述指标也将趋于改善。

  更为关键的问题是,银行只能解决借贷问题,不能解决企业和居民的开支问题。这一方面,需要在防控疫情的同时,推动企业复工达产,让企业和居民产生现金流;另一方面,需要财政政策通过减税降负和转移支付,帮助受疫情影响较大的企业和居民渡过难关。

  人民币存贷差正缺口进一步扩大

  一季度,新增各项人民币存款8.06万亿元,同比多增27.9%;新增各项人民币贷款7.10万亿元,多增22.2%。由于新增人民币存款多于贷款,季末人民币存贷差正缺口达到40.78万亿元,较上年末增加1.02万亿元;与年化名义GDP之比为41.6%,环比上升1.5个百分点,改变了2016年二季度以来该比例持续下降的势头。

  分部门看,非金融企业部门存贷差负缺口扩大4.18万亿元,较上年同期增加0.8%,显示疫情冲击、经济停摆状况下,银行体系对企业部门支持力度加大;居民部门存贷差正缺口扩大5.26万亿元,同比增加23.5%,表明家庭预防性储蓄增加。

  我国家庭储蓄率较高,给应对疫情冲击提供了更厚的缓冲垫。而美国家庭储蓄率低,故3月底美国总统签署的《冠状病毒援助、救济和经济安全(CARES)法案》提供的2.2万亿美元救助计划中,直接支付给个人部分的包括发放补助和失业保险,总计达5000亿美元。

  据国家统计局数据,一季度,我国居民人均可支配收入同比名义增长0.8%。从收入来源看,工资性收入增长1.2%,经营净收入下降7.3%,财产净收入增长2.7%,转移净收入增长6.8%。可见,随着疫情本土传播基本阻断,企业加快复工达产,居民有了工作,将有助于居民改善收入预期,释放消费潜力。这也是中央将就业放在“六稳”与“六保”之首的重要原因。当然,对于困难家庭、低收入人群,政府仍有必要以适当方式予以救助,这是“保基本民生”的具体体现。

  本文首发于第一财经

  (本文作者介绍:中银证券全球首席经济学家)

责任编辑:张译文

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