深信服(300454)Q1点评：长期主义的坚定践行者

原标题：深信服(300454)Q1点评：长期主义的坚定践行者 来源：天风证券

事件

公司发布2020年第一季度报告，营业收入6.09亿元，同比减少5.12%，归母净利润亏损1.94亿元。

1、还原后实际收入下滑1%，寒冬下长期主义者的回报

根据公告，收入受会计准则调整影响约0.27亿元，同口径下公司收入下滑1%，显著超出市场预期，略超我们预期。我们认为，超预期点在于疫情下除了VPN外云业务快速增长。根据现金流量表，“购买商品、接受劳务的现金”同比增长44%。考虑疫情下客户安全需求理应稳定，采购增加应主要来自于服务器等云业务硬件设备。寒冬之下，保持44%增速水平，也与公司长期坚定投入(从安全延伸到云)不无相关。

2、长期主义的坚定践行者，20年进一步聚焦公司收入增速情况

毛利率下降3.7个百分点，预计主要与软件自身规模效应和业务结构变化有关，不具备长期参考意义。费用尤其是研发仍保持较快增长(YOY29%)，并且预计持续全年。考虑公司一贯执行力，逆势坚定投入带来的是领先身位的扩大和成长空间的打开。从过去数年包括19年、20年Q1收入增速来看，长期坚定投入带来的回报正呈现“滚雪球”效应。20年，建议进一步聚焦收入增速情况。

3、若次新产品放量全年相对景气度高，建议以PS审视公司估值

短期来看，不考虑次新产品增量，考虑公司部分客户如中小企业、教育的实际情况，预计Q2仍在恢复过程中。中期看，从安全、云到网络、存储，过去数年坚定投入下，预计2020年次新产品包括SDWAN、EDS、MSS有望贡献显著增量收入，仍保持高成长性。估值层面，建议关注次新产品推广进度和下半年收入增速，隐含稳态净利率，以PS审视公司估值更为合理。

考虑疫情对传统业务以及确认进度影响，调整2020-2021年营业收入62.4/86.8亿元至60.1/82.4亿元，2020-2021年归母净利润9.2/11.3亿元至8.0/10.9亿元。但考虑次新产品的放量，预测2022年营业收入达114.5亿元，归母净利润15.4亿元。维持增持评级。