山东黄金（600547）：资源注入预期强，量增价升有望延续

原标题：山东黄金（600547）：资源注入预期强，量增价升有望延续 来源：东兴证券

事件：公司发布2019年报。公司实现营业收入626.31亿元，同比增长11.33%；实现归母净利润12.89亿元，同比增25.91%；归母扣非净利润12.97亿元，同比增46.26%；基本每股收益0.42元，同比增10.53%。

公司资源与产出优势明显，增储前景广阔：公司拥有1011.7吨金金属储量（按100%基准），2019年黄金储量和矿产金产量均列全国第二位（仅次于）。据公告，预计从2020年起，控股股东集团将拥有的608吨黄金资产陆续注入，完成后公司储量将近1600吨，进入全球黄金矿企第一梯队。

矿产金产出规模稳定增长，克金平均成本增11%：公司全年矿产金产量+2.0%至40.12吨，占全国黄金供应总量12.8%。其中国内产量占比78%（31.1吨+1.4%），海外占比22%（8.54吨-1.4%）。境内外黄金产量的差异主要与选矿处理量、选冶回收率有关。境内选矿处理量+5.9%至1513万吨，回收率91.84%;境外选矿处理量+0.4%至1359万吨、回收率77.27%。整体原矿品位1.53g/t,同比下降0.06g/t。品位下滑同时也导致克金成本的增加，公司全年平均生产成本171.3元/g，同比增17.4元/g（+11.3%），其中下半年为193.8元/g，较上半年149.8元/g有显著增加。

贝拉德罗生产成本仍高但有改善迹象：公司持股50%的贝拉德罗金矿2019年销售成本和现金成本为1188和734美元/盎司，同比增长6.8%和16.7%，主因19年矿石入选品位0.71g/t，同比下降0.07g/t。对比19Q3，其Q4的经营情况有所改善，其中产量环比增22.4%至2.21吨；入选品位0.8g/t，为七个季度最高水平；Q4销售成本和现金成本1138和710美元/盎司，环比下降8.4%和8.2%。2020年贝拉德罗矿产金目标产量7.5-8.4吨，预计销售成本1220-1270美元/盎司，现金成本670-720美元/盎司。

公司扩建技改完成将带动年矿产金产量迫近60吨：考虑到三山岛金矿8000吨/日扩建、焦家金矿6000吨/日扩建、新城金矿8000吨/日的建设及玲珑金矿技改等项目的完工，公司2020年预计黄金产量可达42吨，至2023年矿产金产量有望突破60吨，较19年将分别提升4.7%及49.6%。此外，我们拟合了黄金价格与公司股价的变动关系，发现在当前水平下，金价+1%将提振公司股价+1.76%；此外金价+1%将带动公司毛利增加约1.55亿。

管理费用、税金、资产计提增加拖累公司利润：公司三费（含研发）+6.6%至34.14亿，其中管理费用因职工薪酬增加出现1.89亿的同比增加，是三费上涨的主因；财务费用减少5.5%至8.47亿元，源于汇兑损失减少。税金及附加同比+50.9%至5.53亿元，源自阿根廷出口关税增加1.43亿元。公司19年资产减值损失1.23亿元（去年同期仅6.8万元），主因计提了福建源鑫矿业商誉减值0.98亿元。

全球流动性宽松的大背景下，黄金价格预计将维持高位，短期波动不改长期向上格局，预计金价年内有望冲击并突破1930美元/盎司前高。预计公司2020-2022年实现营业收入分别为744.4亿元、834.7亿元、891.5亿元；EPS分别为0.71元、0.88元和1.28元，对应PE分别为50.5、41.1和28.1，维持“推荐”评级。