中泰证券--尚品宅配:整装业务高增长,自营城市开放加盟效果良好【公司研究】

原标题：中泰证券--尚品宅配:整装业务高增长,自营城市开放加盟效果良好【公司研究】 来源：中泰证券

【研究报告内容摘要】

事件:尚品宅配发布2019年年报:2019年公司实现营业收入72.61亿元,同比增长9.26%;归母净利润5.28亿元,同比增长10.76%;扣非净利润4.45亿元,同比增长26.94%。其中,19Q4实现营业收入22.03亿元,同比增长9.77%;实现归母净利润1.93亿元,同比增长4.84%;实现扣非净利润1.6亿元,同比下降0.77%。全年经营活动现金净流量6.19亿,下滑4.83%。

整体符合预期,Q4营收增长略有提速。2019年,公司Q1/Q2/Q3/Q4单季度营收同比增速分别为15.66%/5.56%/8.39%/9.77%;归母净利润同比增速分别为31.56%/18.91%/1.42%/4.48%;扣非净利润同比增速分别为42.02%/29.18%/25.37%/-0.77%,公司营业收入增速四季度相比三季度略有提升。2019年公司加大投入新技术和新产品研发、推出第二代全屋定制新模式,自营城市市场份额迅速提升、整装业务推进,形成业绩增长动力。

费用管控得当,盈利能力小幅提升。2019年公司整体毛利率41.57%(-2.11pct.),其中定制家具产品毛利率44.8%(-0.94pct.),配套家居产品毛利率28.45%(-0.05pct.)。2019年公司整体净利率7.28%(+0.1pct.),销售费用率27.16%(-2.34pct.),管理费用率4.62%(-0.07pct.),研发费用率1.87%(-0.44pct.),财务费用率-0.03%(-0.08pct.)。受销售收入增长、规模扩大影响,公司销售费用率下降。

定制主业稳健,整装业务高速增长。2019年,公司定制家具产品营收52.67亿元(+4.96%),配套家居产品营收12亿元(+7.3%);软件行业营收5156万元(-33.4%);O2O引流服务营收1.31亿元(-14.89%);整装行业营收4.3亿元(+121.62%),受益于自营整装和整装云会员开拓良好,整装业务大幅增长。其中,1)广州、佛山、成都三地圣诞鸟整装交付1693户,同比增长99%,自营整装渠道收入(全口径,含家具配套)约2.75亿元(+109%);2)HOMKOO整装云会员数量2497家,同比增长108%,整装云渠道收入(全口径,含家具配套)约3.46亿元(+190%)。

自营城市开放加盟效果显著,销售网络稳步下沉。1)加盟渠道拓展稳健,截至2019年12月底,加盟店总数已达2327家(+227家),其中自营城市加盟店数量为177家(+99家),下半年非自营城市加盟店开店节奏有所放缓。收入端看,2019年公司加盟渠道实现主营业务收入约38.09亿元(+6%),下半年增速有所放缓。2)自营城市市占率提升,自营店在店铺数量减少的情况下(-7家),销售收款同比增长约16%,市场份额提升。

短期销售受疫情干扰,公司创新线上营销,二季度订单有望好转。季节因素叠加疫情影响,2020年一季度公司、加盟商及整装云会员复工推迟,在费用刚性背景下,收入和净利率承压。年后公司迅速调整营销策略,利用“直播+IP”开启线上引流获客,线上量尺机会同比提升明显,家居消费需求偏刚性,有望带动二季度订单逐步好转。

“新模式”+“科技大基建”引领行业,精耕开拓,协同共赢。1)疫情背景下,公司创新开展“线上门店”业务,缩短售前服务周期,形成线上全流程服务闭环。此外,公司凭借在短视频赛道上的超前布局,打造新居网MCN机构,自主孵化和签约了近300个IP家居类达人,发力创新营销。

2)重构家装行业价值链,持续巩固核心竞争力。在软件上,公司借助AI云技术对户型库、产品库、方案库进行升级,整合行业多种配套产品,提供个性化高品质设计服务,引领行业从卖产品思维走向卖服务思维。2018年起,公司持续开拓整装及整装云业务,为传统家装企业赋能,重构家装行业价值链,打造协同共赢的发展模式。

投资建议:公司零售基因突出,围绕核心优势持续巩固护城河,中长期看有望取得稳健增长。我们预计公司2020-2022年销售收入为80.8、91.5、101.6亿元,同比增长11.3%、13.2%、11.1%,实现归属于母公司净利润5.7、6.3、7.1亿元,同比增长8.3%、9.5%、12.8%,EPS为2.88、3.15、3.56元,“增持”评级。

风险提示:地产景气程度下滑风险、行业竞争加剧,导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险。