思源电气(002028)盈利拐点、订单充沛，电网投资带动下有望延续高增

原标题：思源电气(002028)盈利拐点、订单充沛，电网投资带动下有望延续高增 来源：东吴证券

19年营收同增32.7%、净利润同增89%，盈利拐点确立。公司发布2019年年报，19年新增不含税订单81.2亿、同比增长21.5%；实现营业收入63.8亿元，同增32.74%；实现归属母公司净利润5.58亿元，同比增长89.25%。2019年毛利率为29.31%，同比下降1.29pct，主要是工程总包占比提升影响。20年公司目标订单增长11%、营收增长15%以上。

产品布局进入收获期，份额提升、毛利率改善。传统优势产品消弧线圈、断路器、互感器等份额稳定，05-10年培育的GIS、电容器等份额提升，19年受益国网110kV、220kV等电压等级的GIS招标量大幅提升及价格改善，公司GIS等产品订单、收入快速增长，毛利率回升，此外公司储备的500kV GIS产品也将持续推进。特高压方面在陕北-武汉、雅中-江西、青海-河南、张北-雄按、南网乌东德多端直流、云贵互联等工程中均有电容器、互感器等订单。19年开关类产品营收27.3亿同比+30.9%，毛利率同比回升0.9pct至30.9%，预计20年毛利率将继续明显提升，线圈类产品营收13.7亿同比+42.0%，毛利率34.8%基本持平，同时变压器子公司实现扭亏，盈利199万、上年同期亏损2269万。

2020年电网投资有望超预期，特高压建设加速，公司在手订单同比高增，今年有望继续高增。20年在新基建背景下电网投资有望超预期，此前国网计划投资4080亿(-9%)，近期国网发言人表示今年目标上调至4500亿，我们预计实际会达到4500亿。其中特高压是建设重点，20年建设进度加快，公司有望斩获更多订单，同时特高压建设有望拉动500kV、220kV的变电站投资。我们测算公司目前在手未执行订单同比增速在30%以上，20Q1利润大增200-345%释放景气度高的正面信息，20年公司电力设备业务有望继续高增。

海外大力拓展，EPC订单饱满、新业务培育顺利。19年公司在日本、韩国、菲律宾、希腊、罗马尼亚等多国实现首单突破，海外市场新增订单16亿，同增18%，年末在手EPC项目31个、我们预计金额超16亿，分3-5年确认。早期在瑞士设立SECH SA超级电容器公司，并设立上海稊米汽车科技(占比55%)，均已进入主流整车厂供应体系；18年通过上海集岑与 北京君正 投资集成电路产业。目前在手现金超16亿，仍有进一步外延的实力。

期间费用率下降、现金流大幅改善。公司2019年费用同比增长18.29%至13.17亿元，期间费用率下降2.52个百分点至20.64%。其中，销售、管理、研发费用分别同比上升17.21%、上升9.87%、上升12.09%至6.71亿元、2.51亿元、3.87亿元；费用率分别下降1.39、下降0.82、下降1.12个百分点至10.52%、3.93%、6.07%，财务费用0.08亿元。

盈利预测与投资评级：预计公司2020-22年归母净利润分别8.01亿、10.21亿、12.66亿，同增43.7%、27.4%、24.0%，对应现价PE分别19/15/12倍，给予2020年25倍PE，目标价26.3元，维持“买入”评级。

思源电气(002028)盈利拐点、订单充沛，电网投资带动下有望延续高增