中青旅(600138)2019年年报点评：经营表现平淡，静待需求反弹

原标题：中青旅(600138)2019年年报点评：经营表现平淡，静待需求反弹 来源：中信证券

公司发布年报：2019年营收140.5亿元/+14.58%；归母净利5.7亿元/-4.90%，略低于此前预测6.3亿元。其中，乌镇权益利润5.33亿元/+9.97%，剔除地产和补助后净利约为3.42亿元/-3.54%。古北权益利润6808万元/-46.53%，剔除去年同期地产投资收益影响后净利同比下滑约6%。疫情抬高公司财务杠杆，短期现金流承压；若Q2国内周边游景气度如预期回升，经营数据有望逐季改善，继续维持对休闲景区成长逻辑判断，股价安全边际高，维持“买入”评级。

乌镇景区经营表现稳定。2019年乌镇全年累计接待游客918.26万人次/+0.35%。

其中，东栅接待游客388.59万人次/-3.09%，西栅接待游客529.67万人次/+3.04%。全年实现收入21.79亿元/+14.39%，剔除地产后收入增长约3.46%，人均消费提升至191.4元/+3.10%，抵消18Q3以来的门票降价影响。乌镇全年实现净利8.07亿元/+9.97%，扣除地产和政府补助后净利增速为-3.5%，其中19H1、H2该增速分别为-10.9%、7.6%，上半年员工提薪导致成本端升高，下半年环比改善显著。

古北客流下滑，客单价提升平滑收入影响。2019年受周边文旅项目分流、北京地区大型活动、交通瓶颈等因素影响，古北水镇全年接待游客239.37万人次/-6.68%，人均消费397元/+2.02%，收入端小幅下滑4.79%，整体符合预期。

2019年实现归母净利1.46亿元/-52.56%，剔除地产投资收益后古北内生业绩下滑5.9%，主要系人工等经营性成本增加影响。

期间费用率增加，遨游网拖累业绩。2019年整合营销业务实现收入26.71亿元/+3.56%，净利润7087万元/+2.61%，世园会等项目的收入确认略低于此前市场预期，长远来看世园会对公司品牌形象的提升远大于财务贡献。其他业务方面，受供应商返点率降低和彩票服务合同调整影响，IT销售及彩票业务净利润较去年下滑30.2%；山水酒店新开店提速，加盟+委托管理带动酒店收入增长10.57%。公司2019年期间费用率增加0.3pct，主要系人工成本及财务费用增加影响；遨游网年内亏损幅度有所增加，对整体业绩形成拖累。2019年公司经营性现金流同比减少17.08%，同时长短期借款增加(负债率45.57%/+1.48pcts)，财务杠杆有所抬升。

资产价值低估，周边游需求+交通改善后有望重回成长。19H1成本端压力于下半年陆续得到消化，核心景区经历18年门票降价后园内人均消费不降反升，未来2-3年乌镇景区扩容+濮院联动、古北全国范围内的品牌知名度如公司计划提升，叠加交通环境改善预期，预计经营杠杆将逐步显现，净利率水平将上台阶。

公司当前资产价值被低估，短期虽面临阶段性增长压力但绝非增长瓶颈。受疫情影响，东栅景区和乌村2月底陆续开放，4月13日古北水镇司马台长城即将恢复开业。考虑到景区经营成本偏刚性，预计公司一季度整体利润亏损约1亿(见表2)。疫情持续性影响对经营收现造成负面影响，公司现金流或继续承压。未来几个季度来看，海外疫情加剧、国内疫情缓和，部分出境游需求有望转移至国内周边游，公司下属景区区位条件优越(乌镇、古北分别位于长三角、京津冀城市群)，Q2之后经营数据有望逐季回升。

投资建议：核心景区客流增速放缓以及景区门票降价窗口打开对公司长期估值中枢造成压制，但公司基本面经营稳健，现阶段乌镇+古北的资产收益能力对应的安全边际较高，长期利率下行背景下资产价值继续凸显。光大控股后上市公司整体处在战略优化阶段，激励机制和管理改善空间较大。疫情短期影响虽不可避免，但我们维持对公司业绩保持长期稳健增长的预期不变。据此，调整预计2020-2022年EPS预测为0.56/0.81/0.94元(原2020/2021年预测为0.70/0.97元，2022年为新增预测)，对应21年动态估值约13倍，料疫情后景区报复性消费，估值存在修复空间，当前配置价值显著。维持“买入”评级。

中青旅(600138)2019年年报点评：经营表现平淡，静待需求反弹