唐建伟、陈冀：存款基准利率何去何从？

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 唐建伟、陈冀

　　当前我国贷款利率已实现并轨，LPR挂钩MLF操作利率。MLF利率下调，已直接影响到银行业的贷款利率，央行四季度货币政策执行报告中也已明确表示LPR新机制下，对于降低企业信贷融资成本效果正在体现。然而，存款基准利率依然存在且尚未做调整，随着存量贷款向参考LPR定价切换，当前非对称降息模式对于银行息差的影响可能更大。最近市场上有关存款基准利率是否做调整的争论较多。针对存款基准利率是否应做调整，未来存款基准利率将如何实现市场化并轨，我们在本文中也做些探讨。

　　一、国际存款利率市场化经验

　　国际上，存款利率市场化几乎都与贷款利率市场化同步进行。而并轨的触发因素各有不同，但都面临一个共同特点，就是存贷款定价与市场化定价存在了分歧和不相适应，进而触发利率市场化。

　　美国方面，1970年代石油危机致使美国市场利率大幅上升，市场利率大幅高于Q条例限定的存款利率上限（2.5%）。存款利率与市场利率严重背离，使得货币基金规模逐渐壮大，银行负债端结构面临巨大的存款搬家和负债成本上升的压力。Q条例对于银行原有负债成本的“保护”效应逐渐衰减，银行负债端出现被动收缩，甚至有银行因恶性竞争而倒闭。美国的利率市场化，本质上体现了事件性驱动模式，其市场化进程也主要是对存款利率进行市场化改造，放松一系列上限限制，包括：取消定期存款利率上限、扩大货币市场存款账户（MMDA）、取消NOW账户利率上限以及放弃Q条例等。由此形成了“联邦基金利率→市场利率→存款利率”的传导路径。虽无法获得美国各家银行利率市场化后具体的存款定价方式，各家银行的定价模型、不同期限的市场化利率参考基准肯定也有差异，但从美联储Discoll和Judson（2013）一项研究表明货币市场存款MMDA利率大约滞后FFTR利率20周，定期存款利率滞后FFTR利率6-7周，市场化传导机制和联动关系事实上已经确立。

　　日本方面，利率并轨始于1977年提升国债二级市场利率市场化水平，到1991年银行平均融资成本随短期利率波动形成而结束。整体上来说，日本利率并轨过程更多参考美国并无独特创新。日本实施利率并轨初期，货币市场工具较我国当前更少。当时日本的LPR机制，短期LPR几乎绑定再贴现利率，长期LPR基本上是在5年期金融债基础上+50BPs。日本的利率并轨进度较慢，并且首先从债券市场和货币市场进行市场化进程。1977年允许银行承购国债持有一段时间后上市交易推动债市二级市场利率自由化，1978年实施国债利率招标发行并提升银行拆借利率弹性。1997年日央行将货币政策操作目标定为隔夜拆借利率，通过公开市场操作和向金融机构提供贷款调整银行准备金，以此调控货币市场利率。逐步实现“政策利率→货币市场利率→存贷款利率定价”的传导轨道。

　　欧洲方面，英国利率并轨源于高通胀背景。1970年之前英国的利率管制表现在银行间的利率协定，存贷款利率和拆借利率都跟随再贴现率上下浮动。1970年左右，英国通胀加剧叠加资本外流的压力，于1971年放弃利率协议，允许银行自行决定利率。直至1981年英格兰银行取消最低贷款利率，英国利率并轨完成。商业银行存贷款定价在市场化后多参考LIBOR加减点的形式，未来随着LIBOR退出，可能会参考以SONIA（英镑隔夜指数均值）为基准进行加减点计算。德国利率并轨则由1962年放松利率管制开始，到1967年全面放开利率管制结束。主要是对存款利率的逐步放开。1973年，德国已完全放弃储蓄存款标准利率制，商业银行定价更加自主和市场化，目前存贷款定价大多参考欧盟的同业资金价格，未来可能在ESTER（欧元短期利率）基础上进行加减点。

　　从国际主要经济体利率市场化进程的经验来看，推动国内的利率并轨需要综合考虑经济金融环境、货币政策框架、现实需要、并轨时机、以及市场化工具的交易体量和丰富程度等多方面的因素。

　　二、国内存款市场现状及特征

　　过去存贷款利率定价普遍参照存贷款基准利率。2019年为了促进实体企业融资成本明显降低，贷款利率已经先于存款利率实现了利率并轨。考虑到“非对称降息”给银行净息差带来的压力，以及未来还会持续降息的预期，是否应该适当调低尚未并轨的存款基准利率以降低银行负债成本，刺激其在逆周期调节中充分发挥融资中介功能已成为近期热门话题。就目前国内银行负债端、存款市场而言，我们认为主要有以下几个特点：

　　1． 存款利率上限管理已放开，自律机制形成隐性上限

　　20世纪90年代中期之前，我国一直处于利率管制时期，商业银行存贷款利率均由央行确定，可浮动范围和浮动方法相对固定。然而，其扭曲了价格关系，不能反映市场实际资金供求关系，削弱了利率在资源配置方面的功能。我国于1996年开始启动利率市场化进程，逐步放开利率管制。经过多年来市场化推进，2015年10月23日，央行宣布放开存款利率上限，这基本标志着利率管制时代在国内结束。然而，在行业自律机制的约束下，存款利率事实上仍然存在隐性上限。这种机制下所产生的“非市场化”压力，其实在曾经的货币基金“余额宝”类业务刚刚兴起时已经让许多银行措手不及。

　　2． 存款利率与市场化利率关联性下降，期限结构形态错位

　　2009年之后，国内货币市场利率虽然主趋势依然受到存贷款基准利率调节影响，然而市场化利率更加反映市场实际资金供求关系，存贷款基准利率作为具有强烈政策信号作用的货币政策调控工具不可能频繁随市场情况调整。在数量型调控不能对冲货币市场实际流动性需求的部分时间段，货币市场利率与存款基准利率的运行趋势呈现出明显的脱钩现象。而货币市场利率又很大程度上决定了同时期银行负债端市场化负债的资金成本。而货币市场利率与存款利率之间的价格脱钩，从资金价格上倒逼银行业进入“存款”争夺战。网点分布存在劣势，吸存能力相对较差的中小银行只能承受相对更高的阶段性计息负债成本，直到货币市场流动性状态重新由紧入松。尽管存款利率上限放开后，自律机制赋予了整个行业存款利率定价一定幅度的弹性空间，但近年观察下来，实际的存款利率与市场化利率的联动性并未明显增强，还有所下降。

　　数据来源：交通银行金融研究中心，Wind

　　与此同时，存款基准利率与市场化利率之间一定程度的脱钩还表现在期限结构方面。存款基准利率对不同期限的品种给出了利率参考，然而存款基准利率给出的报价参考与市场实际资金供给和风险偏好所反映出来的资金利率期限结构往往形成形态上的错位。在货币政策偏松的周期，存款基准利率的期限结构明显较市场化利率的期限结构更加平坦，而货币政策偏紧的周期，情况则与之相反，货币市场资金利率相对更加陡峭。以当前银行负债端利率“双轨”的结构而言，由于长端基准利率较高，短期基准利率较低。银行负债的策略很可能朝“竞争短期存款，发行存单和发行金融债”的方向调整。其实不利于银行负债端长期负债的沉淀，负债端久期缩短，其实也一定程度增加了银行的流动性压力。由于当前逆周期调节，而长端存款基准利率居高难下表现出与货币市场利率联动的刚性，不利于引导实体企业的中长期信贷融资成本下降。尽管5年期LPR的回落一定程度上引导长期信贷定价下行，然而长端存贷利差收窄较短端更明显，将使得银行的资金投放更多倾向于短端，不利于全社会融资期限结构的优化。

　　数据来源：交通银行金融研究中心，Wind

　　3． 银行负债端结构市场化调整，吸存优势依然在大型商业银行

　　从上市银行的角度看，存款占比要好于整个银行业，截止2019年3季度的上市银行负债结构数据显示，吸收存款占比在74.56%，同业负债占比为8.39%，央行借款和拆入资金占比约5%。当然上市银行中也有个别的银行负债结构中存款占比低于60%，同业负债与金融债发行比例偏高的银行。但由于上市银行整体质量要强于非上市银行，进而整体结构表现为存款占比更高，而市场化定价的负债占比相对低。上市银行负债结构与银行整体负债结构的偏差很大程度上反映出非上市银行负债端结构市场化方向发展的程度更高。

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　　从央行公布的金融机构资产负债表数据来看，随着利率市场化的推进，各类存款的占比在逐年下降，由2005年前70%以上的占比，已经下降至当前不足60%的水平。而同业负债加央行借款的占比呈上升趋势，行业整体水平已经提升至15%左右。进一步按照央行对于银行的大中小分类数据观测。大型银行“存款/同业”倍数较中型和小型银行有明显的优势，同样也表明大型银行吸存能力更强，“存款/同业”倍数更高，市场化负债在负债结构中占比相对更少。

　　吸存的优势事实上很大程度上会限制优势银行主动推进存款端利率市场化。而目前市场呈现类似美国一样的倒逼银行存款定价市场化的力量也不足。

　　4． 银行业计息负债成本呈市场化趋势，非对称降息存尾部风险

　　通过对上市银行以及可查财报非上市银行历年财报数据进行整理分析测算。整个银行业的负债成本趋势已逐渐与市场化利率趋势趋同。这结果也与前文所述银行负债端结构的行业内部差异化相互印证。而上市银行财报所显示的上市银行计息负债成本率主体趋势则因吸收存款占比相对较高而与存款基准利率趋同，不同市场流动性压力状态下，略有波动。就行业整体而言，整个银行负债端计息负债成本在多年存款利率市场化进程后，由于负债结构的多元化，市场化程度已具有一定水平。考虑到银行业内部发展的不平衡性，部分中小银行由于吸存能力相对较弱，计息负债成本相对偏高，导致其净息差水平较低。并且数据显示中小银行的结构性存款在负债结构中的占比相对于大银行更高。也即是说财务报表中“吸收存款”一项下仍有部分存款事实上参考市场化利率定价，远超存款基准利率上浮到顶（50%）2.25%的水平。

　　同时，本文对2019年3季度可查财报的239家银行的净息差进行了分类统计。银行业整体加权净息差为2.21%，但是净息差在1.27%以下的银行有25家，其中6家银行净息差在0.65%以下。当然156家银行的净息差水平在1.89%~3.75%之间，表明当前降息引导实际信贷融资成本下降，促进银行业让利实体经济仍有空间。然而，非对称降息的同时也不得不关注过程中对息差水平偏低的那部分银行可能带来的“尾部风险”。

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　　三、当前存款基准利率下调对于银行减负效果推测

　　我们认为在评判当前是否应调降存款基准利率，首先应客观地对调降存款基准利率可能的实际效果做一下估算。

　　1． 一般存款几乎上浮到顶，调降效果存在不确定性

　　由于数据获取限制，在未获得所有银行存款利率报价的情况下，我们通过上市银行的财报数据对参考存款基准利率定价的存款上浮比例进行粗略估算。2019年三季报显示，上市银行计息负债成本率加权平均在2.0-2.3%之间。整个负债结构中，同业存款、拆入资金等市场化定价的负债资金成本略高，央行借款（逆回购、MLF）等负债资金成本略低，但也远高于存款基准利率1.5%的水平。由于这两部分在总负债结构中占比不足20%，对于行业计息负债成本的大格局不构成本质影响，上市银行总负债的75%仍是“吸收存款”。但这75%存款中有10%左右成本偏高的结构性存款，剩下65%左右为参考基准利率定价的一般存款。在不考虑一般存款期限结构的情况下，行业自律机制通常使存款利率上限停留在存款基准利率上浮至1.5倍左右，即2.25%附近。按照计息负债成本率位于2.0-2.3%的区间上，考虑市场化负债以及结构性存款的托高效应，预计上市银行很大比例的一般存款定价利率上浮接近甚至达到行业自律机制下的“上限”水平。2015年最后一次存贷款基准利率调整后，多家大行1年期存款利率报价为1.75%，较基准利率上浮16.6%，股份制商业银行报价在2.0%左右，较基准利率上浮33.3%，一部分中小银行的报价则在2.25%左右，较基准利率上浮达50%。如今离上一次降息已有时日，银行普遍的1年期定期存款利率报价已达2.0%，即上浮30%以上的水平。而非上市银行由于存款竞争的弱势，在利率上浮程度方面可能强于上市银行。

　　数据来源：交通银行金融研究中心，Wind

　　估测当前存款利率上浮程度的意义在于它很大程度上决定了现阶段调降存款基准利率实际效果中不确定性的大小。当前市场化利率仍高于存款利率，极端情形下若参考基准利率定价的一般存款全部上浮到顶，存款定价是反映不出存款市场“真实”的定价上限的。也即是说极端情况是完全的存款买方市场，银行存款定价其实在市场竞争的条件下十分被动。调降存款基准利率可能并不会带来存款利率同步同幅度的下行。然而与之相反的极端情况，参考基准利率定价的一般存款完全没有任何上浮，则银行拥有完全的定价主动权，存款市场为卖方市场，调降存款基准利率对于存款利率可能达到完全同步同幅度的效果。而当前大量的存款利率上浮接近顶部，存款基准利率调降对于存款利率下降的弹性已然削弱，效果尚存。

　　2． 静态测算存款利率调降效果并不显著

　　静态测算假定银行当前负债结构在存款基准利率调整后基本不变的情形下进行。也即是说不用考虑存款基准利率调整后，存款迁移以及对货币市场利率产生的弹性联动变化等，仅研究当前负债结构下，下调存款基准利率可能对银行负债端成本的弹性影响结果。

　　由于银行负债端既有参考基准利率定价的一般存款，也有参考市场化利率定价的同业负债等。因此，我们通过对2014年底至2015年一段降息周期中上市和非上市银行计息负债成本的变化，以及2015年以来存款基准利率未做调整情况下，上市和非上市银行计息负债成本随市场利率变化进行分析估测出当前上市银行和非上市银行负债端计息负债成本相对于存款基准利率调整的弹性大小。通过对两段时期的对比和影响幅度分解，得到上市银行计息负债成本变化相对于货币市场和基准利率调整的弹性分别为0.34和0.05。非上市银行对于货币市场利率和基准利率调整的整体弹性更高，分别为0.48和0.45。可见，具有吸存优势的银行在存款基准利率下调的过程中，为了守住吸存的优势，反而定价下调的动力不足，其负债成本对于货币市场利率变化的弹性反而更高。而非上市银行由于整体吸存能力的劣势，加之市场化负债占比相对更高，因而其负债成本的整体弹性要高于上市银行。

　　数据来源：交通银行金融研究中心，Wind

　　当前上市银行吸收存款规模约为128万亿（2019年三季报），而同期整个银行业的存款规模为173万亿。假定相对占比关系无明显变化，按照最新数据显示整个银行业存款规模为174万亿，上市银行吸收存款规模约为129万亿。剔除其中可能不足10%的结构性存款，上市银行与非上市银行分别挂钩存款基准利率进行定价的存款规模分别为122万亿和41.5万亿。结合前文的弹性分析，静态条件下，货币市场利率不随存款利率调降而变化（动态测算中考虑），上市银行与非上市银行在存款基准利率下调10BPs的情景下，年利率支出分别可能减少58亿和205亿。对于整个银行业而言，静态测算下的计息负债成本率回落低于1.5BPs。如果考虑一般存款中尚有部分上浮到顶的存款对于存款基准利率调整相对“刚性”，静态测算下调降10BPs存款基准利率对于银行计息负债成本率的影响可能更低。由此可见，静态测算下调降存款基准利率的效果并不显著。

　　3． 动态估计表明调降存款基准利率应关注“存款搬家”

　　与静态分析不同，本部分引入存款基准利率调整可能带来的货币市场利率同步回落，以及可能存在的存款“搬家”现象等因素，进而测算存款基准利率下调可能对银行业计息负债成本带来的综合性影响。为了引入货币市场利率相对于存款基准利率调整的弹性，我们对历次调降存款基准利率的市场利率反应做了分析。货币市场利率对于存款基准利率的弹性约为1.8倍。考虑到过去存贷款基准利率调整作为央行价格型调控的信号工具，信号作用可能很大程度上增强货币市场利率对于基准利率的弹性。当前在贷款利率已并轨的情况下，单独调整存款基准利率对于货币市场利率的引导效果减弱。因此本文动态测算中将此弹性系数设定为1.5倍，即存款基准利率下调10BPs，货币市场利率整体可能下降15BPs。

　　对于存款基准利率下调可能带来的存款搬家现象，我们认为当前国内并未面临倒逼美国被迫放弃Q条例进行存款利率市场化的类似压力。我国与美国最大的区别在于，美国直接融资相对发达，而我国仍以间接融资为主，当市场化利率与存款利率背离，市场化的压力显著弱于美国的融资体系。因此，本文动态测算中设定了三种情景，参考基准利率定价的存款在基准利率下调后出现5%、10%和15%的存款迁移至市场化定价。进而按照迁移情景对于当前银行业负债端结构做结构上的重整得到以下存款迁移后的银行整体负债端动态调整后的新结构。三种情况下上市银行参考基准利率定价的存款分别迁出6.45万亿、12.9万亿和19.4万亿，而非上市银行参考基准利率定价的存款分别迁出2.3万亿、4.5万亿和6.8万亿。之所以，动态测算中仅考虑较小比例的存款发生搬家现象，原因如图6所示，2018年下半年金融去杠杆明显放缓，货币政策进入偏松调节周期后，货币市场资金与存款利率上浮后的利差有所缩小。一些货币基金与利率上浮到顶的存款利率相比价格优势不是特别显著，对于存款搬家现象的推动力不足。考虑到存款基准利率下调可能传导引起货币市场利率更大幅度的回落，上浮到顶后的存款利率与货币市场利率之间的收益差应该会进一步缩小甚至消失。

　　数据来源：交通银行金融研究中心，Wind

　　由于当前市场化利率高出存款基准利率，迁出部分存款市场化定价后其实会给银行带来利息支出的增加。按照当前基准利率1.5%上浮到顶2.1%的水平 ，2.44%的SHIBOR3M利率即使在跟随10BPs的基准利率弹性回落15BPs，迁出存款的整体定价也可能在原来基础上增加20BPs。这部分利息支出的增加，本文的动态测算中做了考虑。与此同时，动态测算中本文考虑了参考存款基准利率定价的一般存款中上浮到顶的比例，分三种情况：80%、50%、10%。具体动态测算的结果如下图所示：

　　数据来源：交通银行金融研究中心，Wind

　　结果显示调降存款基准利率对于降低银行业整体计息负债成本率的效果明显要强于静态测算结果。然而，当前银行负债结构水平下，调降10BPs存款基准利率，最乐观的情况银行计息负债成本也仅下降4.26BPs，不足5BPs。从现实情况来看，前文已述，按照当前银行的负债结构和计息负债成本推测，大多数参考基准利率定价的存款利率已上浮到顶。现实情况更加接近“利率上浮到顶占比80%”的情况，决定调降基准利率效果则很大程度上取决于存款基准利率调降后“存款搬家”的程度。进而乐观的估计，当前存款基准利率调降10BPs，银行计息负债成本下降在[2.68，3.41]BPs区间上。并且“存款搬家”对于调降存款基准利率的影响弹性较强。如果“存款搬家”现象明显，调降存款基准利率的效果将被大幅削弱。

　　四、关于推动存款利率市场化的相关建议

　　贷款利率LPR已经挂钩MLF，存款利率进行市场化机制改造是未来的必然趋势。结合国际经验、国内现实情况和测算结果，关于当前是否应该调降存款基准利率以及未来存款利率市场化可操作路径，建议如下：

　　一是当前调降存款基准利率能在一定程度降低银行计息负债成本率，但实际效果不宜期待过高，可作为货币政策备选项。通过前文静态和动态测算已经表明，经过多年的利率市场化发展，当前银行计息负债成本率对于存款基准利率的弹性已有所下降。尤其是占据存款优势的大型商业银行在存款基准利率下调后，为守住吸存优势，主动调降存款定价的可能性小。同时，当前国内存款市场实际仍是买方市场，银行在存款定价方面主动权并不强。加之，降低存款基准利率后，受通胀等因素影响，实际利率为负，“存款搬家”因素仍存较大不确定性，可能影响实际政策效果。因此，存款基准利率当前可作为货币政策在对银行负债端减轻负担方面努力的一个政策备选项。

　　二是当前环境下降准效果可能好于调降存款基准利率。从当前国内“双轨制”存款市场现状来看，影响降存款基准利率效果最大的不确定性因素在于可能的“存款搬家”。而决定“存款搬家”的本质因素又是货币市场利率与存款利率之间的利差，往往利差越大，“存款搬家”压力可能越大。为了降低“存款搬家”带来的负面影响，适当地增加流动性投放，有利于压缩货币市场利率与当前存款利率之间的利差。特别是在当前货币市场利率与存款市场利率之间的利差已经显著收窄的背景下，再通过降准来向市场投放中长期低成本流动性，可以起到一举三得的效果：一是可以直接降低银行的负债成本；二是还能有效压低货币市场利率，继续压缩货币市场利率与存款利率之间的利差；三是货币市场利率走低还能够直接拉低银行与市场化利率挂钩的那部分负债的成本 。通过持续的降准把货币市场利率与存款利率的利差压缩到基本为零时，就是推进存款基准利率并轨的最好时机。

　　三是存款利率市场化应提上议程，做到时机成熟有备无患。存款市场利率双轨一定是不可延续的。LPR挂钩央行政策工具利率，存款定价仍沿用原有的存款基准利率的现状，在央行MLF操作利率调整（不论上调还是下调）时，都会对银行产生“非对称”的影响。降息周期挤压银行净息差，抑制银行投放动力，升息周期则会扩张银行净息差，强化银行投放意愿。而这都是与逆周期政策调节需要银行“行动”的方向相悖的。因此，当前其实更应该思考的问题是存款利率双轨如何走向市场化的并轨，研究和探索存款利率进一步市场化的方案，而不应该把目光只聚焦在必将成为历史的存款基准利率这一工具的使用上。其实在存款利率市场化完成之前，越少使用这一工具越好，否则会让市场以为是利率市场化改革的倒退。

　　四是国内货币市场已经得到长足发展，存款利率并轨也应遵循“调得动、形得成”原则。当前国内货币市场的品种较许多发达国家推进利率市场化时更加丰富，并且成交量逐年攀升。在交易量的支撑下，很多品种已经充分反映资金当期的市场化价格，逐渐成为可供作为新定价基准的备选。比如DR007在02年以来月成交量已接近9万亿，而DR001隔夜资金月成交量在15年以来快速攀升，已在数月超过60万亿。当国际上已经在积极准备由LIBOR过渡到更有市场化交易基础的SOFA、SONIA等隔夜利率时，国内也应该逐步探索存款利率定价逐渐过渡到参考市场化利率基准的路径和模式。当然在存款利率并轨推进的可行方案中，依然需要遵循“调得动、形得成”的原则，既要反映市场真实的资金供求关系，还要有效传导和反映货币政策调控意图和方向。并且在市场化过渡的初期，“调得动”更为重要，其保证价格型调控更为有效地向市场传导。

　　五是监管弹性应进一步增强，商业银行应适应政策调控转型趋势。货币政策逐步由数量型调控向价格型调控转型的趋势是明确的，商业银行应主动适应政策转型趋势。本文分析结果表明，需要守住和竞争存款的压力将大量来自当前吸存占比较高的大型银行。而所有的银行都应该及早应对存款利率将来并轨发生，提升负债端市场化定价能力，在风险可控的情形下，提升资产收益率。考虑到银行业内部发展的不平衡现象明显，各家银行经营风格、负债结构偏好、主要客户类型和粘性等等又各有不同，为给银行更多市场化定价的空间，防止出现利率市场化推进过程中出现可能出现的“尾部风险”，监管的弹性应该进一步增强，部分监管指标可以体现出针对性和差异化。

　　(本文作者介绍：经济学者)