九洲药业(603456)2019年年报点评：考虑产能释放，2019年或是ROE相对低点

原标题：九洲药业(603456)2019年年报点评：考虑产能释放，2019年或是ROE相对低点 来源：民生证券

一、事件概述

2020年4月9日，公司发布2019年年报，营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润同比分别增长8.3%、51.3%、26.6%，经营活动产生的现金流净额5.54亿元(远高于净利润2.38亿元)，同比增长109%。

二、分析与判断

略低于预告，CDMO是业绩重要拉动力，期待2020年产品、产能的释放

略低于前次业绩预告：公司前次业绩预告归母净利润2.44-2.82亿元(实际2.37亿元)，未达到股权激励计划设定的目标，我们估计可能是因为瑞科复产节奏及CDMO订单的波动性导致，2019年年报显示瑞科医药净利润-7392万元，亏损额持续扩大，同时披露江苏瑞科已递交复产申请，我们也将持续关注该复产进度；

CDMO业务成为2019年业绩重要拉动力。1)诺欣妥项目毛利占比接近50%，仍然是CDMO业务盈利增长的重要基础。CDMO业务收入7.57亿元，同比增长41%，远高于公司整体增速，毛利率降低3.16个百分点至42.61%，同时我们发现公司“心血管类”产品销售收入2.6亿元，同比增长69%，毛利率提升0.82个百分点至58.08%，我们估计心血管类产品主要是公司CDMO业务中的诺欣妥项目，由此分析，我们发现公司CDMO业务中毛利占比接近50%，仍然是CDMO业务盈利快速增长的重要支撑，我们乐于看到2020年随着项目的持续丰富及结构的调整，公司CDMO业务仍有望保持快速增长的趋势(结合CDMO业务销量下滑分析，我们估计诺欣妥之外的项目在升级优化或产能利用率提升的过程中，规模效应逐步提升；2)项目和客户结构持续丰富：已上市项目11个，III期临床37个、临床早期330个，客户也包括 贝达药业 、艾力斯等创新药企业；3)CDMO业务并购拓展：我们关注到2019年年报中公司大篇幅介绍公司CDMO业务的变化，我们甚至罕见的看到这种定位“诺华苏州……是中国为数不多的具备承接专利期内重磅炸弹级创新药原料药委托加工的企业”，整体，我们认为公司的CDMO业务正处于能力搭建及产品、产能释放的关键窗口期，我们也将持续关注2020年开始随着诺华产能、产品转移，公司CDMO业务弹性持续体现。

量价因素影响，原料药业务收入基本保持稳定。根据2019年年报披露公司奥卡西平、磺胺类抗菌素等产品销量下滑、但同时抗感染类、非甾体类、降血糖等产品毛利率明显提升，显示了瑞科等停产及上游原料药涨价过程中的成本转移带来的盈利能力提升，考虑公司相关API产品的全球竞争力，我们认为随着瑞科的复产，API业务有望保持稳定增长。

固定资产大幅增加导致ROE处于相对低点

2019年ROE达到8%，相比一般的API公司略低，核心的原因是净利率明显提升的同时，资产周转率明显下降，这主要又是因为2019年瑞博(苏州)的并表，固定资产明显增加41.7%，但并没有收入并表体现，因此资产周转率相对较低，但2019年ROE已经是过去四年的最高值，这也体现了过去几年公司业务结构的调整导致的盈利能力的提升，我们估计随着产品、产能转移的逐步落地，我们判断2019年有望是公司未来几年的相对低点(提示：收购考虑，短期借款增加3.1亿元，导致负债率2019年略高，因此未来几年随着负债率的降低、资产周转率的提升，我们预计ROE可能呈现逐步提升的趋势)。

三、投资建议

考虑诺华苏州产能、产品释放节奏，我们预计2020-2022年EPS分别为0.42、0.67、0.87元，按2020年4月8日收盘价对应2020年PE为49倍(2021年31倍)。未来三年利润复合增速43%，同时考虑CDMO业务放量的节奏具备一定程度的不确定性，我们维持“谨慎推荐”评级。

九洲药业(603456)2019年年报点评：考虑产能释放，2019年或是ROE相对低点