货币资金猛降9成 希努尔发债解困

原标题：货币资金猛降9成 希努尔发债解困 来源：时代商学院

发债解困

【事件概述】

近日，希努尔(002485.SZ)发布公告称，公司拟非公开发行票面总额不超过3亿元的公司债券，用于偿还借款、补充流动资金等。

希努尔原是一家纺织服装制造企业，主要设计、生产和销售希努尔品牌的西装、衬衫及其他服饰类产品。2017年，张劲控制的广州雪松文化旅游投资有限公司(以下简称“雪松文投”)入主希努尔后，希努尔跨界进入文旅产业，并耗资超5亿元先后收购香格里拉市仁华置业、西安天楠文化旅游开发有限公司等多家公司股份。

跨界进军文旅产业后，希努尔营收、净利润两大指标逐年改善，但毛利率却持续下滑，短期偿债指标也转差，2019年12月还因“忽悠式”回购而收到深交所监管函。此外，大股东已将其持有的希努尔100%股权质押，目前股价已逼近警戒线，存爆雷风险。

3月16日，时代商学院就上述问题向希努尔发函询问，但截至本报告发布，未获回应。

【分析解读】

一、大股东质押股份逼近警戒线

公开资料显示，希努尔的第一大、第二大股东分别为雪松文投、广州君凯投资有限公司，分别持有希努尔63.62%、4.88%的股份。经股权穿透后，两者均为雪松控股集团有限公司(以下简称“雪松控股”)的全资子公司，张劲(雪松控股的实控人)为希努尔实际控制人。

时代商学院据Choice了解到，雪松文投和广州君凯投资有限公司所持希努尔股份均已全部质押。

雪松控股创立于1997年，总部位于广州，拥有齐翔腾达(002408.SZ)、希努尔两家A股上市公司，聚焦大宗商品资源、供应链服务和供应链金融三大领域，是中国大宗商品领军民营企业，被称为“中国嘉能可”。2019年，雪松控股以2688亿元营业收入位列《财富》世界500强榜单第301位。

尽管营收规模高居全球前500，但由于近几年通过杠杆收购不断扩张，雪松控股眼下负债高企，现金流持续吃紧。

据雪松控股公司债券2019年半年报，截至2019年6月末，雪松集团总资产为762.05亿元，总负债为416.42亿元，经营现金流净额为-36.15亿元。

负债方面，流动负债中，雪松控股的短期借款为75.28亿元，应付票据和账款为74.37亿元，其他应付款项为35.41亿元；非流动负债中，长期借款高达115.97亿元。短期借款和长期借款合计近200亿元。

截至2019年6月末，雪松控股账面上货币资金仅为49.59亿元，其中，受限货币资金为16.38亿元，主要是保证金及用于担保的定期存款。可以看出，75.28亿元的短期借款中，雪松控股还有超25亿元的资金缺口。

近年来，原油等大宗商品价格波动加剧，特别是受新冠肺炎疫情暴发及沙特等国增产事件影响，原油价格近日近乎腰斩，对大宗商品经营企业的稳定经营造成极大的不利影响。此外，近两年A股上市公司债务压顶、大股东股份质押爆雷事件屡见不鲜，给二级市场投资者带来极大损失。作为国内大宗商品大型民企，雪松控股如何破解当前经营难题仍有待观察，其所持希努尔股份100%质押的情况也需密切关注。

2019年，控股子公司大金所和中江信托的经营危机一度让雪松控股承压。为缓解短期流动资金紧张状况，雪松控股除了将所持希努尔100%股份质押外，其所持齐翔腾达股份质押比例也高达80.2%。

Choice数据显示，雪松控股两家子公司所持希努尔股份质押的预警线在4.9元，平仓线在4.25元，截至3月17日收盘，希努尔的股价为5.26元/股，距警戒线仅6.84%；距平仓线差19.2%，接近两个跌停。

二、“忽悠式”回购致吃监管函

2019年12月23日，希努尔发布了关于收到深交所中小板公司管理部监管函的公告。

据悉，2018年12月17日，希努尔公布《回购报告书》，称拟使用自有资金或自筹资金回购公司部分股份，回购总金额不少于3亿元且不高于6亿元，回购股份期限为自股东大会审议通过回购方案之日起不超过12个月(即2018年12月4日至2019年12月4日)。

2019年11月6日，希努尔披露的《关于终止回购公司股份的公告》显示，其在回购期限内公司未进行股份回购。上述终止回购股份事项已经公司董事会审议后提交股东大会审议并获得通过。

希努尔解释称，未能按期履行回购方案，主要由于2018年投资及并购的文旅项目规模较大，而2019年以来受宏观经济等因素影响，市场流动性趋紧，外部融资环境较预期更为困难。在当前情况下继续推进股份回购事宜，已不再符合公司现阶段发展战略。

但时代商学院研究发现，希努尔在2018年披露《回购报告书》时称，根据公司经营、财务及未来发展情况，利用自有或自筹资金支付本次回购价款3亿—6亿元是可行的，且能有效提振市场信心，维护各投资者特别是中小投资者的利益。财报显示，截至2018年末，希努尔账面上货币资金仅1.01亿元，离3亿元有较大距离。

深交所认为，希努尔董事会制定回购方案时未能审慎论证、判断和决策回购股份的有关事项，在回购期内未进行回购的行为违反了深交所《股票上市规则(2018年11月修订)》第1.4条、第2.1条和《深圳证券交易所上市公司回购股份实施细则》第四条、第二十八条的规定。深交所要求其董事会充分重视上述问题，吸取教训，及时整改，杜绝上述问题的再次发生，并提醒其应当按照国家法律、法规、本所《股票上市规则》和《中小企业板上市公司规范运作指引》等规定，诚实守信，规范运作，认真和及时地履行信息披露义务。

一般而言，回购股票要求上市公司拥有较为充裕的货币资金，对于质地良好且“不差钱”的公司而言，回购有利于提振股价，增强股东信心。而“忽悠式回购”往往高发于基本面较差，现金流紧张的上市公司，这类公司常常漠视相关法律法规，诚信不足，需警惕其信披违规、内幕交易、利益输送、操纵市场等潜在风险。

此外，希努尔关于违规未回购的解释也揭示其外部融资面临困境，资金流动性风险凸显。

三、货币资金猛降9成

财报显示，2016年、2017年、2018年、2019年前三季度，希努尔的营业收入分别为6.96亿元、7.75亿元、17.2亿元、28.04亿元，归母净利润分别为747万元、5857万元、1.29亿元、0.86亿元。可以看出，在2017年获雪松文投入主并进军文旅产业后，希努尔营业收入和净利润持续好转。

不过，其毛利率却不升反降，整体呈下降趋势。

2016年、2017年、2018年、2019年三季度末，希努尔的毛利率分别为19.97%、23.79%、16.61%、13.33%。

与此同时，希努尔的资产负债率持续攀升，短期偿债指标迅速下降。2016年、2017年、2018年、2019年三季度末，希努尔的资产负债率分别为19.18%、13.41%、31.8%、37.9%；同期流动比率分别为2.22、5.11、0.95、1.17，速动比率分别为1.38、4.74、0.71、0.94。

此外，截至2019年三季度末，希努尔的流动负债中，短期借款为500万元，应付票据及应付账款为3.87亿元，其他应付款为3.71亿元，应付账款合计为7.58亿元；非流动负债中，长期借款为3000万元，长期应付款为2.87亿元。其中，短期借款和长期借款合计3500万元，财务费用为1178.69万元，同比增长314.12%。

可以看出，希努尔的负债以应付账款的流动负债为主，对其经营现金流考验极大。

值得一提的是，2017年末，希努尔的货币资金为9.44亿元，但截至2019年三季度末，希努尔的货币资金仅为8289万元，不及2017年末的1/10；经营活动产生的现金流净额也仅为4605万元。

新冠肺炎疫情暴发以来，因疫情防控需要，全国各地严格限制居民外出，希努尔的线下门店销售和文旅项目受到极大的冲击，营业收入锐减，对公司的经营现金流造成极大的压力。希努尔此次拟非公开发行3亿元公司债券用于偿还借款、补充流动资金等，也反映了公司流动资金面临较大困境。