美诺华(603538)公司迎来发展良机，业绩快速增长

原标题：美诺华(603538)公司迎来发展良机，业绩快速增长 来源：国瑞证券

优质原料药供应商，向制剂领域延伸，核心产品驱动业绩快速增长。1)国际市场优质原料药供应商，推动一体化产业链升级。公司是国内出口欧洲特色原料药品种最多的企业之一，主导产品有缬沙坦、瑞舒伐他汀、阿托伐他汀、培哚普利、氯吡格雷、阿哌沙班、利伐沙班、埃索美拉唑镁、盐酸度洛西汀、普瑞巴林等原料药及中间体。公司坚持“控制上游，发展下游，强力推进药品终端消费产业，大力拓展新型生物制药领域”的发展思路，采取中美、中欧双报高端仿制药的方式，实现“医药中间体、原料药和制剂”一体化产业链的升级。公司控股股东为宁波 美诺华 控股有限公司，实际控制人为公司董事长兼总经理姚成志。2)核心产品驱动公司业绩快速增长。根据公司业绩预告，预计2019年年度实现归属于上市公司股东的净利润为14,000万元至15,400万元，同比增长45%到60%。主要因公司紧抓全球范围内原料药行业深度整合调整的机遇，拳头产品缬沙坦销售收入大幅增长，公司其他核心产品坎地沙坦、培哚普利、氯吡格雷等销售收入较去年同期均实现明显增长。3)股权激励绑定核心团队利益。为吸引、留住和激励优秀人才，充分调动公司各级管理人员、核心技术人员、业务骨干的积极性，使股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，共同促进公司长远发展，2018年9月公司向200名中层管理人员及核心技术/业务骨干授予513.40万股限制性股票。4)原料和制剂研发并进，促进产业链一体化。公司拥有浙江美诺华药物研究中心、安徽美诺华企业技术中心和燎原药业研发中心3个原料药研发机构，杭州新诺华和印度柏莱诺华2个制剂研发机构。近年，公司的研发强度基本保持稳定，2015年至2018年均在5%以上，在研项目原料药和制剂研发并进，形成“研、产、销”全产业链一体化格局。

原料药行业保持稳定增长，产业链议价能力提升，优秀企业迎来发展良机。1)原料药海外市场需求坚挺。前瞻产业研究院数据显示，2014-2018年全球原料药市场规模从1,253亿美元增长至1,628亿美元，年复合增长率为6.36%，略高于同期的药品增长率。预计到2021年，全球原料药市场规模将上升到2250亿美元，年复合增长率将超过6.5%。从世界范围来看，中国、印度、欧洲、日本和北美为全球主要原料药生产区域，受益于全球医药产业链的持续转移，中国和印度拥有全球最多原料药供应商，是全球主要的原料药出口基地。得益于全球原料药市场持续增长、API产能由欧美国家向发展中国家持续转移，海外市场需求坚挺。近几年我国原料药出口稳定增长，根据 中国化学 制药工业协会数据，2018年，我国原料药出口交货值680.6亿元，同比增长9.8%，增速已连续4年逐年提升。2)原料药产业链议价能力提升。近几年，受环保政策影响，2017年，我国化学药品原料药制造固定资产投资完成额同比下降8.67%，新建产能首次出现下滑。原料药及制剂企业数量由2015年11月底的5065家下降至2018年11月底的4441家。受环保政策的强力出清，化学药品原料药产销率2018年、2019Q3开始回升。我们认为，原料药海外市场需求坚挺，国内环保政策趋严，供给侧改革产能出清，仿制药一致性评价、国家集中带量采购、原料药备案制等医药改革政策的落地，均加速了原料药产业向规模化、专业化、产品质量优质稳定、具有安全、环保保证的原料药企业的集中，同时，在产业链的重要性、议价能力将随之提升，优秀原料药企业迎来发展良机。

三个原料药基地扩建/新建进行时，多个产品完成全产业链布局。公司的原料药现有四大生产基地，均在安全环保规范的园区(且三个在省级化工以上园区)，其中安徽美诺华和浙江美诺华供应欧洲市场，宣城美诺华和燎原药业供应美国市场。2018年，安徽美诺华、浙江美诺华、燎原药业营业收入分别为33,087.02万元、32,413.80万元、24,423.32万元，净利润分别为5,130.50万元、3,000.88万元、2,968.89万元。为了解决产能不足的痛点，浙江美诺华、安徽美诺华、宣城美诺华原料药基地均有扩建/新建项目，其中：浙江美诺华“年产520吨医药原料药(东扩)一期项目”已完成部分土建工作和基础设施建设，主要生产缬沙坦、坎地沙坦酯、培哚普利叔丁胺盐等9个品种，项目达产后，预计年新增销售收入6亿元，利润1.5亿元；安徽美诺华是美诺华原料药生产核心基地之一，主要产品有缬沙坦、阿托伐他汀、培哚普利、文拉法新、氟苯尼考等，所有产品通过欧盟官方GMP认证，已成为Novatis、Teva和krka等国际知名制药公司原料药及医药中间体供应商。安徽美诺华“年产400吨原料药一期技改项目”土建主体封顶，项目投产后，年均销售收入101,415万元，年利润总额为16,376.26万元，将解决公司产能满负荷问题和日益严峻的环保压力；宣城美诺华“年产1600吨原料药项目”已竣工，部分车间投产。该项目建成后，将生产沙坦类、他汀类等6个品种共计131吨医药原料药，产值约3.8亿元。同时，宣城美诺华引入公司战略性合作客户先声制药作为股东(持股49%)，促使公司提升在化学仿制药和创新药原料药领域的综合性服务能力。2)公司收购燎原药业后，对燎原药业的产品研发管线、市场规划进行了设计调整，以现有氯吡格雷为基础，转移增加阿哌沙班、利伐沙班等多个抗血栓类产品，完成氯吡格雷、培哚普利等产品从起始物料、关键中间体到原料药的产业链布局。

依托原料药优势，推进原料药制剂一体化升级。1)公司作为优质原料药企业，采取中美、中欧双报高端仿制药的方式，实现“医药中间体、原料药和制剂”一体化产业链的升级。2018年，公司同战略合作伙伴KRKA成立了合资公司宁波科尔康美诺华(KRKA持股60%，美诺华持股40%)，希望能够把KRKA成熟的制剂产品转移到国内生产。目前公司全资子公司美诺华天康承接上述合资公司的制剂CMO业务，已完成7个产品的转移认证并实现商业化生产。预计到2020年，公司CMO合同定制业务等将覆盖公司现有2条制剂生产线共15亿片(粒)的产能。同时，募投项目“年产30亿片(粒)出口固体制剂建设项目”建设正在稳步推进，预计2021年正式投入生产。公司培哚普利叔丁胺片已完成BE试验，处于药监部门审评审批阶段；盐酸雷尼替丁胶囊已完成一致性研究，处于药监部门审评审批阶段；甲磺酸双氢麦角毒碱片、赖诺普利等产品均已取得药品批文。公司完成赖诺普利等3个产品的注册申报。

投资建议：

我们预计公司2019-2021年的净利润分别为1.50/1.97/2.49亿元，EPS分别为1.00/1.31/1.66元，当前股价对应P/E分别为29/22/18倍。目前化学原料药行业P/E(TTM)中位数为27倍，考虑原料药行业在产业链议价能力提升，公司主要产品放量驱动业绩快速增长，三个原料药基地产能逐步投产，全部投产后新增产能将超过2500吨，产能大幅提升(2018年公司产量为700吨)，为公司可持续发展打下坚实的基础，可给予一定的溢价，我们首次覆盖给予其“增持”投资评级。

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