新春转债：国内领先的轴承制造商

原标题：新春转债：国内领先的轴承制造商 来源：华泰证券

核心观点五洲新春（603667.SH）是国内领先的轴承产品和精密零部件生产商。转债方面，发行规模偏小（3.3亿），债项评级为AA-级，债底保护偏弱，平价高，综合看申购安全垫较薄。定价方面，新春正股当前价格9.56元，对应的转债平价为105.29元，参考雅化、清水等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计新春转债上市首日平价溢价率在13%附近，对应价格在118元附近。综上，我们建议一级市场积极参与。基本面：全产业链优势，稳定高端客户群，收购协同效应明显 五洲新春是国内领先的轴承产品和精密零部件生产商。主要产品包括轴承套圈、成品轴承及零部件产品等。从19年中报来看，轴承套圈产品占总营收比重为 38%，成品轴承占营收的比重为25%。19Q1-3公司营业收入同比增长41%，达到13.9亿元。公司优势主要在于：1、产品有稳定的高端客户群体，包括全球前六大轴承制造商、知名汽车企业，部分产品用于特斯拉；2、作为国内少有的轴承制造全产业链供应商，在轴承产品进口替代的趋势中更能发挥潜力；3、公司研发能力强，自主研发的安全气囊气体发生器部件已实现进口替代。4、收购新龙实业和捷姆轴承，协同效应可期。 正股估值偏低，股价弹性尚可，机构关注度偏低五洲新春正股股价9.56元，PE TTM为25.4x，位于自身估值中枢附近。若以长盛轴承（31.9x）、龙溪股份（46.8x）、南方轴承（37.6x）等公司对比，该股估值偏低。与长盛轴承相比，五洲新春在营收规模以及18年和19Q1-3的利润增长率都更胜一筹，相比之下估值仍有提升空间。股性方面，五洲新春近1月换手率3.97%、当前100周年化波动率为49%，股价弹性尚可。关注度方面，截止19Q3，基金、保险暂无持股，关注度较低。信用分析：实控人质押比例较高，关注行业下行压力公司股权结构集中度较高，实际控制人为张峰和俞越蕾，合计控制公司37.92%股份（截至19Q3），前十大股东持股共计62.82%。实控人合计控制的股份已质押11,369.99万股，质押比例较高，为75.97%。信用方面，主要关注：实际控制人质押比例较高，存在一定流动性风险；汽配行业下行压力较大，存在一定不确定性；2018年公司并购新龙实业，整合方面存在不确定性，形成4.01亿元商誉，存在一定的商誉减值风险。条款分析：评级偏低、债底保护性尚可，平价较低，申购安全垫较薄新春转债的票面利率为0.5%，0.8%，1.2%，1.8%，2.5%，3.0%，到期赎回价为118元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为3.85%；债项/主体评级为AA-/ AA-（中证鹏元评级），以上清所 6 年期 AA-中短期票据到期收益率6.26%（2020/3/3）作为贴现率估算，债底价值为87.40元，债底保护性尚可。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价9.56元，对应平价105.29元。综合看，该券申购安全垫较薄。上市定位与申购价值分析新春正股当前股价为9.56元，对应平价为105.29元，可参考相近规模、相同评级的雅化（平价107.03元，平价溢价率15.85%）、清水（102.85， 14.01%）。我们的判断是：1、新春评级偏低，规模较小，筹码吸引力偏弱；2、基本面稳健，正股估值有一定提升空间，关注海外需求的波动和国内复工节奏对业绩的影响；3、总体来看，新春属质地较优的机械小票品种，定位可能不高，但预计上市后转债有一定安全垫。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在13%附近，对应价格118元左右，建议一级市场积极参与。风险提示：实控人质押比例较高，关注行业下行压力。