博汇纸业(600966)白卡产业巨变，综合造纸龙头起航

原标题：博汇纸业(600966)白卡产业巨变，综合造纸龙头起航 来源：东吴证券

投资要点

强强联手巩固龙头地位，产业格局实质优化： 博汇纸业 成立于1994年，主营白卡等造纸业务，19年总计产能达到400万吨(其中白卡纸产能达到215万吨)。2011-2017年公司营收由53.3亿增长至89.55亿，CAGR为9%；归母净利由1.28亿增长至8.56亿，CAGR高达37%；2018年白卡行业因前期新增产能较多、价格竞争加剧，公司盈利受挫。截至2019年末我国白卡行业产能口径CR4为85%，其中APP(金光纸业)市占率32%、博汇纸业市占率20%。19年12月APP公告拟以19.27亿全资收购博汇集团(持股博汇纸业28.84%)，结合前期子公司举牌收购的博汇纸业20%股权共计持股博汇纸业48.84%股份，成为实际控制人。本次完成收购完成后APP+博汇在白卡行业的合计市占率将达到52%，行业龙头地位进一步确立。

龙头话语权提升，白卡行业景气有望向上：白卡纸下游对接社零，需求具相对韧性，表观消费量从2008年的340万吨增长至2019年的740万吨，CAGR达7.33%。过往白卡纸价波动较大，APP整合博汇纸业后其定价话语权将发生明显变化、行业发展中不确定性因素明显减少，纸价振幅有望趋窄。供给端来看，后续白卡行业新增产能投放与需求增长较好匹配，且产业链库存处于低位，有利于纸价提振。白卡单吨纸价已经修复至5810元(较19年内低点+867元)，行业毛利率持续上行至近三年历史高点24.22%。长期我们看好整合后白卡行业定价体系变化，整体供需格局持续良性、盈利预期将呈现稳中向上趋势。

整合多点协同，公司吨盈利迎改善、估值中枢有望上移：(1)APP中国细分纸种布局完善，全产业链优势突出，博汇纸业将跻身成为继A股