太阳纸业(002078)4Q19毛利率有望继续改善，中期产能持续扩张

原标题：太阳纸业(002078)4Q19毛利率有望继续改善，中期产能持续扩张 来源：中金公司

3Q19业绩略超我们预期

公司3Q19营收56.25亿元，同比-0.2%；归母净利润5.98亿元，同比改善4.4%，环比改善18.2%，略超我们预期，我们认为主要是由于3Q19成本回落幅度超预期。点评：

3Q19成本端浆价回落，支撑毛利率环比继续改善。我们跟踪的3Q19太阳旗下文化纸均价环比2Q19整体稳中略增，同期我们跟踪的针叶浆、阔叶浆3Q19均价分别环比下滑10%和19%，幅度超出我们预期。我们认为，纸价稳定叠加成本环比下行，带动了公司3Q毛利率环比提升1.9ppt至23.3%(同比高0.8ppt)。此外，公司3Q19期间费用率(含研发费用)环比下滑0.1ppt至10.8%，同比下降0.7ppt，显示了公司较好的费用管控成效。

经营现金流同比下滑，资产负债表继续改善。公司1-3Q19经营现金流同比下滑15.9%至27.54亿元(vs1H19同比+5%)，主要受公司购买商品、接受劳务支付现金及其他经营活动有关现金同比增加影响。公司三季度末净负债率52%，环比下滑3.4ppt，较2018年底和去年同期分别下滑10.1ppt/15.4ppt。

发展趋势

4Q19毛利率有望继续环比改善。进入10月以来，文化纸价格上涨较快，当前各主要品牌铜版纸、双胶纸基本均较10月初上涨了200元/吨左右，同期浆价继续环比走弱。我们预计公司4Q19毛利率有望延续3Q的环比改善态势，支撑4Q19业绩继续环比改善。

2021年预计为产能投放高峰。公司预计，邹城20万吨本色高得率生物质纤维项目将于4Q19投产。我们预计2021年为公司下一个投产密集期：公司指引老挝80万吨包装纸项目将于1H21投产；此外，我们按工期推算，公司本部45万吨文化纸项目(工期18个月)及广西350万吨林浆纸一体化项目一期(10月中旬已开工，一期产能135万吨，工期两年)也有望于2021年投产。

盈利预测与估值

由于上调了均价及毛利率假设，我们分别上调2019e/20e EPS12.3%/9.7%至0.81/0.92元。维持跑赢行业，上调目标价8%至9.70元，对应12X/10.5x2019e/20e P/E，有19%的上行空间。

太阳纸业(002078)4Q19毛利率有望继续改善，中期产能持续扩张