太阳纸业(002078)业绩逐季改善，内生动力强劲

原标题：太阳纸业(002078)业绩逐季改善，内生动力强劲 来源：中泰证券

投资要点

事件： 太阳纸业 发布2019年三季度报告，2019年前三季度公司实现营收164亿元，同比增长1.8%；实现归母净利润14.9亿元，同比下滑17.6%；实现扣非后归母净利润14.6亿元，同比下滑18.1%。单三季度公司实现营收56.2亿元，同比下滑0.2%；实现归母净利润6亿元，同比增长4.4%；实现扣非后归母净利润5.9亿元，同比增长4.4%。

文化纸吨盈逐步向好，毛利率逐季改善。2019前三季度公司综合毛利率21.1%，同比下滑4.5pct。Q1/Q2/Q3毛利率分别为17.7%/21.8%/23.8%，同比下滑9.8pct/下滑4.6pct/增长0.7pct。毛利率呈现逐季改善势头。我们判断，核心原因在于三季度文化纸行业吨盈逐步修复。成品纸方面，三季度铜版纸均价5541元/吨，同比下跌18.7%(-1277元/吨)，较二季度下跌2%(-115元/吨)。双胶纸均价6010元/吨，同比下跌13.8%(-965元/吨)，较二季度下跌1.2%(-71元/吨)。成本端，针叶浆三季度均价4820元/吨，同比下跌31.4%(-2207元/吨)，较二季度下跌9.8%(-525元/吨)。阔叶浆三季度均价5136元/吨，同比下跌22.5%(-1492元/吨)，较二季度下跌10.5%(-601元/吨)。成本端下跌速度高于纸价下跌速度导致文化纸吨盈呈现修复趋势，我们测算铜版纸/双胶纸吨盈环比提升232/275元/吨(假设浆自给率40%)。箱板纸方面，三季度市场均价3907元/吨，同比下跌23.2%(-1183元/吨)，较二季度下跌7.2%(-302元/吨)。公司原材料自给率较高，成本弹性偏弱，预计三季度盈利能力依然略有压力。制浆业务上，根据中报数据，上半年公司溶解浆实现营收18.3亿元，同比增长26.4%；毛利率21.7%，同比提升1.2pct。化机浆实现营收7.7亿元，同比增长2.9%；毛利率23.3%，同比下降2.6pct。综合来看，上半年公司制浆业务表现优于造纸，林浆纸一体化战略构筑的成本优势较好地助力了企业缓解业绩压力。

费用率基本持平，三季度净利率大幅好转。前三季度公司销售费用率3.7%，同比提升0.4pct。管理费用(含研发费用)率4%，同比提升0.6pct。财务费用率2.7%，同比下降0.8pct，综合费用率同比基本持平。前三季度公司净利率9.1%，同比下降2.1pct。其中Q1/Q2/Q3净利率分别为7%/9.7%/10.7%，同比下降7.6pct/下降2.4pct/上升2.6pct。截至9月底公司存货27.8亿元(6月底27.4亿元)，存货周转天数51.7天(6月底为51.1天)。

新项目打造增长极，浆价低位有望继续受益。自2013年公司“四三三”战略提出以来，新增产能扩张成为公司业绩的关键增量。公司上半年新增和在建新项目包括：1)10万吨木屑浆和40万吨半化学浆项目，20万吨本色高得率生物质纤维项目(预计2019Q4投产)。2)老挝120万吨造纸项目中的40万吨再生纤维浆板生产线(2019年6月试产，后续项目预计2021年试产)。3)本部特色文化用纸45万吨产能。新增产能有望助力未来业绩增长。此外，我们判断在浆厂产量未见收紧/浆厂及港口库存持续高位且需求未见显著好转的情况下，预计2019年四季度至2020年上半年浆价以低位震荡或小幅下探为主，利好公司成本压力持续释放。

投资建议：我们预计2019-2021年公司实现归属于母公司净利润为21.2、26、30.4亿元，同比下滑5.3%、增长22.5%、增长17.3%；对应EPS为0.82、1、1.17元。维持公司评级为“增持”评级。

太阳纸业(002078)业绩逐季改善，内生动力强劲