中国国航(601111)穿越行业β，沉淀自身α-对中国国航的回顾、思考与展望

原标题：中国国航(601111)穿越行业β，沉淀自身α-对中国国航的回顾、思考与展望 来源：长江证券

报告要点

炙热的航空：牛市最惊人的“爆发力”

如果我们试图从交运板块乃至全市场中寻求最具“周期”魅力的标的，航空股的入选毋庸置疑：2007年至今，航空股穿越三轮牛市的累计绝对收益位列全市场第一。股价=盈利*估值。追本溯源，炙热基本面下业绩的急剧转好是航空股领跑市场的根本原因，而强贝塔根源自高杠杆与需求强周期，行业特征更似周期制造，即时刻禀赋是决定行业的核心壁垒。更进一步的，to C与to B的差异使航空相较周期制造成长性更加明晰，需求增长更具确定性。

历史的规与律：弱盈利、强波动

历史上有限的盈利能力与强波动的业绩表现，共同铸就航空板块的股价高弹性：1)弱盈利：强管制、产品同质化属性决定航空板块在过去盈利能力有限；2)强波动：高经营杠杆、油汇的多重干扰是航空板块业绩波动剧烈的主要原因。在经济周期扁平化的进程中，优质龙头长期企业价值的重要性逐渐凸显， 中国国航 作为行业绝对龙头，拥有行业最优的时刻资源禀赋，构筑起坚固的护城河优势，长周期中具有行业领先的盈利能力和资产质量，三大航中“赚钱”能力最强，兼具相对强盈利与股价高弹性的双重魅力。

中国的国航：“过去”成就“未来”

航空的利润是典型的多因素模型，尽管短期来看油价以及汇率对利润、市场情绪的影响不可忽视，但价格始终都是航空股背后更具决定性的要素。时刻资源决定价格，“过去”决定“未来”的生存法则之下，“先发优势”成为市场参与者盈利能力各异表象背后的内在规律。中国国航作为行业绝对龙头，1)握有国内最优的时刻资源禀赋，枢纽市场时刻占比最优，2)在国际市场时刻中具备无可复制的先发优势，稀缺航权资源占比最高，3)“祖父法则”主导下，获益隐含的时刻分配政策红利，因此票价水平最高、盈利能力最强。

以后的路：市场化的合理回归

理论上每个行业都应该获得一份合理的长期平均回报，市场化的合理回归为强监管的航空行业打破脆弱盈利“魔咒”的关键，中国国航作为行业绝对龙头，时刻具备先发优势，领跑优势有望强化：1)直接“票价”：票价改革政策推进航空行业步入了内生性提价周期，国航国内票价提升空间在2-3成；2)辅助“票价”：政策限制放松、航司积极运营、消费观念转变，全球视野下国航辅助收入占比提升存3倍空间；3)枢纽“票价”：随着转场落地，国航将垄断首都机场运营，强议价权下公司北京始发票价水平存提升空间。

中国国航(601111)穿越行业β，沉淀自身α-对中国国航的回顾、思考与展望