汤臣倍健(300146)：行业政策规范短期拖累收入利润增长 内外兼修长期领先可期

原标题：汤臣倍健(300146)：行业政策规范短期拖累收入利润增长 内外兼修长期领先可期 来源：海通证券股份有限公司

事件。2019 年1-3 季度，公司实现营业总收入43.81 亿元，同比增长28.04%；实现归母净利润11.91 亿元，同比增长12.56%；单3 季度，公司实现收入14.11 亿元，同比增长12.73%；实现归母净利润3.24 亿元，同比增长-8.30%。

行业政策规范短期拖累业绩。前三季度主营业务收入中，主品牌“汤臣倍健”

同比增长约9%，增速微降；关节护理品牌“健力多”同比增长约50%，仍保持较快增速。根据公司三季度报，公司多渠道仍然受到外部环境压力：境内线下渠道受国家整治行动及对药品零售行业不断改革和规范的影响，但仍实现较快增长；线上渠道受电商平台政策变化等因素影响，前三季度仅实现个位数增长。境外业务受《电商法》实施影响较大，部分主要面对中国消费者业务的澳洲客户受到较大冲击，受影响的客户和渠道正在转型及实施去库存行为，公司预计仍将持续一段时间。我们认为行业政策规范有利于行业出清，对业务规范、品质领先的龙头只是“短空长多”，长期来看必将对“保健”市场尤其是中国膳食营养补充剂行业的长期健康发展起到重大、积极、正面的推动作用。

内外兼修保持领先，营销、研发投入同比提高。2019 年1-3 季度，销售费用发生额为12.12 亿元，同比增54.02%，主要为品牌投入增加所致。管理费用发生额为2.93 亿元，同比增46.30%，主要为LSG 并表无形资产的摊销所致。研发费用本年 1-9 月发生额为0.82 亿元，较上年同期上升34.13%，主要为多项研发项目的开展所致。财务费用本年 1-9 月发生额为1456.44万元，较上年同期上升 153.78%，主要为并购贷款产生的利息支出所致。

对比来看，公司各项费用增速都快于收入增速，三项费用及研发费用率合计为36.55%，较上年同期增加6.71pct。我们认为，并购LSG 及公司在品牌、研发上投入增长，是费用率提高的主要原因。2019 年9-10 月，公司先后公告与杜邦、恒天然、中国中国科学院上海生命科学研究院等国际领先企业在益生菌、功能性蛋白、营养与抗衰等领域的合作，我们认为公司对品牌、研发的投入，有利于公司保持领先地位，对公司价值提升具有长期价值。

投资建议及盈利预测。我们预计，（1）收入端：短期来看，保健品行业整顿及电商政策变化对公司近期增长带来一定压力；但行业治理短空长多，市场出清后龙头有望受益；（2）费用端看，2019 年品牌建设和渠道建设仍然是公司重点，费用率的提升预计中期来看将持续：（3）2019 年8 月，公司为购买资产方式购买相关投资机构合计持有的汤臣佰盛46.67%股权发行的股份上市，总股本有所增加。综合上述，我们预计2019-2021 年，公司EPS分别为0.76、0.87、0.97 元/股，可比A 股公司2019 平均PE36.22 倍，港股保健品公司H&H 国际控股2019 年12.62倍，给予公司2019 年27-30 倍PE，对应2019PEG1.34-1.48 倍，6 个月合理价值区间在20.52-22.80 元，维持“优于大市”评级。

风险提示。跨境并购完成后的整合风险，商誉减值风险，新业务与新项目风险，行业竞争加剧风险，行业政策。