古井贡酒(000596)规模效应显现，盈利继续释放

原标题：古井贡酒(000596)规模效应显现，盈利继续释放 来源：中金公司

3Q19盈利超市场预期，收入略低于市场预期

公司公布1-3Q19业绩，收入82.03亿元，同增21.3%，归母净利润17.42亿元，同增38.7%。单三季度收入/盈利增长11.9%/35.8%。收入略低于市场预期，主要是中秋国庆安徽市场需求较为平淡，公司主动控制发货保持渠道库存良性。盈利超市场预期，主因销售费用率三季度同比下降7.27ppt。

发展趋势

公司正在从以往单一追求收入体量的增长，转向高质量增长。公司针对市场需求变化和渠道库存情况，主动控制发货节奏，使得渠道库存大部分时间保持在1.5-2个月的良性水平，实际销售价格相比与过去几年也更加坚挺。

营收的产品结构和区域结构在持续优化。1)公司聚焦次高端的战略更加坚决，在200元价位的古8逐步大众化之时，开始发力古16、古20等300元以上产品，持续提升古井的品牌档次，牢牢把握安徽省内主流宴请价格带的升级，我们预计这一价位的收入今年增长70%至13.9亿元。2)省外重点市场的二次培育更加注重市场基础的夯实和增长的可持续性，河南、山东、江苏等代表性市场我们预计今年收入增速达到30-50%，且有望继续保持。

规模效应开始真正显现，2020年盈利仍将快速释放。公司的销售费用率从2016年的32.9%开始下降，但2017/18年下降均不明显，主因公司针对次高端价位和全国化的推广而增加了大量前置性的广告和宣传促销费用。随着公司规模体量的提升，销售费用率和管理费用率受益于规模效应而持续下降，盈利也将受益，我们预计2020年盈利增速仍有27.7%。

盈利预测与估值

由于下调销售费用，上调2019/20年EPS3.4%/1.2%至4.34/5.55元，维持目标价140.5元，对应2019/20年32.4x/25.3xP/E，现价对应2019/20年24.3x/19.0xP/E，目标价较现价有33%上行空间，维持跑赢行业评级。

古井贡酒(000596)规模效应显现，盈利继续释放