亚士创能（603378.SH）首次覆盖：国内工程涂料龙头，利润拐点到来

原标题：亚士创能（603378.SH）首次覆盖：国内工程涂料龙头，利润拐点到来 来源：华泰建筑建材研究

作者：鲍荣富等

来源：华泰建筑建材研究

核心观点

国内工程涂料龙头企业，首次覆盖“买入”

亚士创能是国内工程涂料龙头企业，可同时生产外墙保温三大产品并提供配套系统服务，其工程漆/保温装饰板产品分别位于2019地产开发商首选品牌第三/第一。我们看好公司未来的成长性：1）工程涂料业务市占率有望提升，19年原材料价格下跌，20年起自产销量占比提升推动毛利率提升；2）随着保温市场未来竞争环境优化，公司作为保温板的龙头企业，利润率有望企稳，随着全国产能布局完善，市占率有望提升；3）20年起费用率步入下行通道。我们预计19-21年净利率为4.4%/6.1%/7.6%，公司EPS分别为0.57/1.04/1.66元，首次覆盖“买入”评级。

国产工程漆市场份额持续提升，亚士涂料业务有望快速扩张

根据中国涂料协会数据，2018年全国建筑涂料销售收入估算为1300亿元，同比+0.7%，根据涂界统计，18年立邦/三棵树/亚士创能市占率较16年分别-4.3pct/+3.9pct/+1.3pct，国产工程漆持续挤占小厂和外资份额，原因包括：1)下游地产客户集中度提升；2）B端综合考虑价格、质量、服务，内资更优势；3）部分外资因为B端回报率差，回款差而主动收缩。预计随着亚士18年涂料自有产能步入快速增长通道，其市场份额有望持续提升。

保温市场空间大，政策驱动竞争环境优化，公司加快全国产能布局

亚士创能拥有完整的保温产品体系，据我们测算，19、20年保温板（含装饰板）年市场空间将达434亿元。2019年国家首次将“建筑保温装饰一体板产品”列入国家发改委产业结构调整目录，政策标准的逐步推出和完善，逐步规范建筑保温行业秩序。亚士创能拥有大客户基础， 2019年公司保温装饰一体板品牌首选率蝉联行业第一，保温材料获行业第二，目前公司正在加快全国性先进产能布局以完善全国性供货能力，随着行业未来竞争环境优化，公司作为保温板龙头企业，利润率和市占率提升可期。

19年步入毛利率向上拐点，20年起步入费用率向下拐点

19年原材料价格下降及高毛利率涂料业务占比提升带动公司毛利率步入向上拐点，预计20年随着自有产能占比提升将推动毛利率提升。我们预计20年公司销售费用率/管理（含研发）费用率同比分别为-0.5pct/-0.1pct，18年下半年开始公司继续加大营销网络布局力度，新增销售人员较多，销售人均产值下降，预计20年起随着公司收入快速增长，人效提升，有望开启费用率向下拐点。

预计19-21净利润CAGR达77%，首次覆盖“买入”

我们认为亚士创能具备较好的产品体系和B端客户积累，随着全国产能布局的完善，收入有望实现快速增长，毛利率提升，费用率下降。我们预计19-21年EPS为0.57/1.04/1.66元，CAGR高达77%，参考20年国内可比公司19.9x估值，给予公司18-20x目标2020E PE，对应目标价18.72~20.80元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：房地产竣工不及预期，行业竞争恶化，原材料价格大幅上涨。

公司核心逻辑

亚士在工程漆领域具备较强的品牌/服务/资金综合竞争力，伴随着下游客户集中度提升+公司未来新增产能释放，工程漆市场份额有望提升：根据涂界统计，18年工程漆市场规模约为160亿（纳入统计口径），立邦/三棵树/亚士市占率分别为18.8%/11.0%/7.2%，较16年分别-4.3pct/+3.9pct/+1.3pct。国产龙头企业逐步挤占外企和小厂份额，原因：1）下游地产集中度提升，涂料领域采用集采的地产客户也在增加，带动上游龙头企业市占率提升；2）工程漆竞争从单一的品牌竞争逐步演化为品牌/服务/资金等综合实力比拼，17年原材料大幅涨价导致盈利能力下滑，部分小厂退出，多乐士等外资主动退出中国工程漆市场。预计未来随着公司自有产能增加，市占率有望逐步提升。

19年原材料价格下跌推动毛利率改善，20年费用率弹性有望逐步体现：亚士创能建筑涂料成本以直接材料为主（占比约90%），在原材料价格不出现大幅波动时，一般不进行价格调整，19年上半年原材料价格下降显著及高毛利率的建筑涂料业务收入占比提升共同驱动公司毛利率同比提升5.5pct；2018年公司外协加工销量占比达43%，对公司在产能瓶颈期的业绩提升起到一定的支撑作用，但外协毛利率显著低于自产毛利率，未来随着公司自有产能逐步投放，自有销量占比提升，将有利于毛利率进一步提升。2018年公司继续加大营销网络布局力度，提前储备销售人员，同时公司项目咨询费、等一次性支出金额较大导致公司费用率升高，随着未来收入快速增长，人均产值提升，预计销售、管理费用将在2020年进入下行通道，预计19/20/21年公司净利率分别达到4.4%/6.1%/7.6%。

政策推动保温装饰板市场竞争环境优化，龙头集中度有望提升：据我们测算，19、20年保温板（含装饰板）每年市场空间将达434亿元，市场空间较大。目前行业小厂较多，无序竞争情况较为严重，公司保温装饰板毛利率承压，2019年国家首次将“建筑保温装饰一体板产品”列入国家发改委产业结构调整目录，随着政策标准的逐步推出和完善，建筑保温行业秩序有望优化。亚士创能拥有完整的保温产品体系，在2019年中国房地产开发企业500强首选品牌中，公司保温装饰一体板品牌首选率蝉联行业第一，保温材料获行业第二，目前公司正在加快全国性先进产能布局，以完善全国性供货能力，随着未来行业发展逐渐步入正轨，市占率提升可期。

区别于市场的观点

市场对公司的市占率提升潜力预期不足。我们认为公司市占率存在较大提升空间，13-18年收入CAGR 24%，功能性建筑涂料CAGR 27%，14年以来新增的外墙涂料需求主要是通过外协生产方式满足，17年9月新增滁州工厂，产能是其市占率提升的瓶颈之一，18年委托生产的单吨价格仅为自产单吨价格的一半，预计公司18年后产能进入快速扩张周期，市占率提升空间广阔。

市场对公司的利润率提升空间预期不足。1）毛利率：除了原材料成本下降带来的毛利率提升外，预计随着未来自有产能占比提升也将提升毛利率（根据调研，18年委外毛利率比自产毛利率低9%，委外销量占比在40%-50%），静态测算若自产销量占比提升10%，则毛利率有0.9pct提升空间；2）费用率：我们预计19公司销售费用率/管理（含研发）费用率分别为16.5%/9.0%，薪酬占比较大，18年下半年开始公司新增销售人员较多，销售人均产值从17年的201万降低至18年的185万，我们预计20年起，随着公司收入快速增长，人均产值提升，销售/管理费用率有望进入下行通道。

市场对公司的营运资金情况过于悲观。亚士创能虽然B端为主，无需对其主业造血能力过于担忧，由于亚士创能和上游的议价能力较强，因此应付周转天数较长，同时下游销售中工渠收入占比较高，垫资压力小，因此亚士创能现金循环周期（现金循环周期=应收账款&应收票据周转天数+存货周转天数-应付账款&应付票据周转天数-预收账款周转天数）整体健康，18年现金循环周期为53天，12-18年累计经营性现金流量净额/净利润达86%，优于防水主要上市公司。