中国核电vs长江电力

原标题：中国核电vs长江电力 来源：雪球

　　中国核电（601985）是全球第 4 大核电公司（第 3 为中广核），公司 ROE 常年位于 10%以上。然而自上市以来，中国核电的股价一直萎靡不振。

　　反观同行业的大牛股――长江电力（全球最大水电上市公司），两者的股价走势可谓“一个上天；一个入地”。

　　将这两家公司进行比较，我们可以看清中国核电股价低迷的原因。

　　1.盈利能力

看 ROE 指标

　　中国核电 10.7%

　　长江电力 16.3%

　　（若无特别说明，财务数据均为 2018 年）

　　造成 ROE 差距的主要原因在于利润率

净利率

　　中国核电 21.7%

　　长江电力 44.2%

毛利率

　　中国核电 41.8%

　　长江电力 62.9%

　　为什么中核的毛利率偏低呢？我们来比较一下两家公司的成本

　　中国核电

　　长江电力

　　在两家公司的成本项中，固定资产折旧均占极大比重。而中国核电还多出了一项占比 22.9%的“原材料费用”。原材料列示在资产负债表的存货项目下，在报表附注中我们可以看到中国核电的存货构成。

　　中国核电的存货构成

　　长电就不需要原材料了吗？――是的，因为他的原材料其实就是――“水”。

存货占总资产的比例

　　中国核电 5.4%

　　长江电力 0.1%

　　水电站真的是一劳永逸啊。高下立判亦。

　　2.现金流

　　两家公司的经营活动现金流量（CFO）均显著高于净利润

“CFO /净利润”倍数

　　中国核电 2.7

　　长江电力 1.8

　　CFO 高于净利润的主要原因是净利润受固定资产折旧的拖累。

看下两家公司的 CFO 的金额

　　中国核电 234.1 亿元

　　长江电力 397.4 亿元

然而，自由现金流（FCF）有天壤之别！

　　中国核电 2.4 亿元

　　长江电力 366.2 亿元

　　上市以来，中核一直不停地上项目、建机组，资本开支（Capex）居高不下，严重蚕食了公司的 FCF。

　　3.有息负债率

　　中核的负债率极高

有息负债率

　　中国核电 63.3%

　　长江电力 30.4%

　　从 2008 年到 2017 年，中核的 CFO 是无法覆盖 Capex 的，因此需要举债融资。

　　高债务的结果是中核每年需要上百亿的资金用来偿还利息。

分配股利、利润或偿付利息所支付的现金

　　中国核电 140.5 亿元

　　长江电力 189.5 亿元

　　4.归属于股东的自由现金流

　　尽管中核的 CFO 非常充裕，但最终归属于股东的自由现金流（FCFE）却为负。从 CFO 到 FCFE，被扒了“两层皮”：资本开支和利息支出。

　　长电的情况要好一些：一来其 CFO 更加充裕；二来其资本开支较少（仅扒一层皮）。

　　5.分红率

　　比较分红政策

　　中国核电――

　　在符合届时法律法规和监管规定的前提下，公司每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的百分之三十。

　　长江电力――

　　公司每年现金分红原则上不低于母公司当年实现可供股东分配利润的百分之五十。对2016年至2020年每年度的利润分配按每股不低于0.65元进行现金分红；对2021年至2025年每年度的利润分配按不低于当年实现净利润的 70%进行现金分红。

　　长电的分红政策是非常“霸气”的，这也说明长电已经在平稳期了。而中核还在扩张当中，客观上也无法给出像长电那么高的分红率。

　　6.总结

　　尽管利润尚可，但最终归属于中核股东的现金流为负。并且，公司负债率极高，财务风险较大。这两点应该就是公司股价低迷的根本原因。公司依然在扩建当中，资本开支和负债率难有显著下降，股价可能还要持续低迷。

　　市场上有这样的讨论：中国核电是否会成为下一个长江电力？

　　中核现在的情况可能类似于长江电力的早期阶段。我们应当持续关注公司的资本开支和负债率，如果呈现明显下降趋势，那么会是个较好的买入点。但这种情况在未来两年应该还不会发生。

　　然而还有一个风险我们不应当忽略：核电站本身的安全性。如果考虑这一点，中国核电永远不会成为下一个长江电力。