天齐锂业，一年一倍，等你来玩

原标题：天齐锂业，一年一倍，等你来玩 来源：犇2019

来源：雪球App，作者： 犇2019，（https://xueqiu.com/5443829732/132850071）

$天齐锂业(SZ002466)$

本文可能会有纰漏，希望各位多批评指正。

一、概况：

1、基本面：

锂矿全球巨头，权益资源约540万吨碳酸锂资源，占全球可开采碳酸锂10%左右、目前储量全球第2、销量全球第3。

--持有51%的泰利森--拥有澳洲格林布什矿山--世界最大且最优质锂矿--折合碳酸锂878万吨（约7000万吨锂精矿/2.5亿吨锂辉石），天齐权益上限440万吨碳酸锂；

--持有25.86%的SQM--租用智利阿塔卡玛盐湖--世界最大盐湖锂矿--储量855万吨碳酸锂，SQM按协议2030年前配额220万吨，天齐权益上限57万吨碳酸锂；

--持有100%四川雅江措拉--矿山--折合碳酸锂63万吨（约430万吨锂精矿）--按可开采提炼比例40%，天齐权益上限25万吨碳酸锂；

--持有20%西藏日喀什--扎布耶盐湖--折合碳酸锂183万吨--按可开采提炼比例40%，天齐权益上限15万吨碳酸锂；

（备注：1吨碳酸锂大约需要8吨化学级锂精矿（含6%的氧化锂）、1吨化学级锂精矿大概需要3.5吨泰利森锂辉石（2.1%氧化锂品位）或7吨赣锋锂辉石(1%氧化锂品位)）

下游客户世界五大电池厂商3家、世界十大正极厂商7家。

最近3年ROE 10-35%（价格最低谷2019年预计10%）/毛利率60-70%左右（价格最低谷2019年预计60%）/经营现金流优/应收优/库存优/质押良/分红差/商誉优；

有息负债极差：

--在建工程70亿

--短期借款25亿、长期借款及债券290亿--用于收购SQM；

--预计2019年利息支出20亿--其中SQM借款利息17亿；

--2020需还本金173亿、2021年27.9亿、2022年64亿、2023年45亿；

--2020还款计划--201911前配股落地约60亿（10配3、配股价最高20元）+可转债40亿+账面20亿现金+可再质押15%股份按4折即20亿、201911前港股募资30亿?；2020发中期票据15亿+银行授信20亿；

--2021利息支出降为13.5亿--亦即减少6.5亿利息支出（按照减少100亿有息负责）

2、成长性：

#量有成长性--全球锂的需求预计未来5年20-35%年增速、第6-第10年15-20%增年速、第10-15年10-15%年增速（主要电动汽车需求）；

#价有成长性--预计价格2019Q3比2019Q2再跌10%是极限（2019Q2赣锋锂业依然有8.7%扣非净利率，价格再跌10%就是盈亏线）；

2019Q4-2021期间属于价格缓慢增长、让行业净利率在10%以内阶段（亦即碳酸锂实际成交价7.5万/吨左右）；

2022年预计上限涨到10万/吨（否则电动汽车比燃油车没有使用成本优势，需求停止增长或转向其他能源）；

预计2020均价7.5万/吨（企稳）、2021均价8.5万/吨（增长15%）、2022均价9.5万/吨（增长12%）；

预计2020扣非净利润超过2017年巅峰水平（量增长/价企稳/泰利森扩产到135万吨产能/SQM贡献）

预计2021-2025年扣非净利复合增速20%以上，其中2021/2022年属于跳涨阶段；

预计2025年扣非净利保守达到60亿以上（含SQM）；

锂动力电池产业链在2021开始核心利润将聚集到最上游锂矿（稀缺且进入不可逆供不应求阶段），而其他的中游电池系统、以及下游正负极/电解液和隔膜都会因为锂价涨、及电池系统占汽车成本比例上限而降低净利率；

3、垄断力：

垄断全球10%左右碳酸锂权益资源。

短期2020-2022这三年因为供应大于需求有周期性，长期2023年以后需求持续大于供应，将成为非周期行业。

4、核心竞争力：

--垄断全球10%左右碳酸锂权益资源。

--盐湖锂优势，碳酸锂成本全球领先--碳酸锂5000美元/吨（赣锋是天齐1.5倍成本因为锂矿品质远不如泰利森）；氢氧化锂成本全球最低--5000美元/吨；

5、未来供需及价格趋势：

见图表（保守全球电动汽车按2019-2025增速30-70%，逐年递减）；

长期供应--目前全球探明锂储量折合约8500万吨左右碳酸锂；但可开采提炼比例仅为40%，即3400万吨碳酸锂。

2025年125万吨产能；

2030开始预计固态电池占锂电池20%份额，但固态电池本质还是锂电池（电解液换成固态电解膜）；

2030开始预计燃料电池占锂电池10%份额，此后将快速发展到和锂电池平分秋色；

长期需求--2025年电动汽车销量最保守达到2500万辆(占全球汽车年销量25%)，也就是未来6年保持30-70%增速（极大概率）；

预计2030年占全球汽车保有量20%即2.5亿俩、2040年电动汽车占50%份额即6亿辆是大概率。

1亿俩电动汽车需要800万吨碳酸锂。

哪怕按锂电池届时占电动汽车50%，未来也将是极其严重的锂紧缺，需要有替代能源-或者汽油车保持一定比例；

--价：

现状：锂离子电池系统过去每年降价20%，直到成本低于燃油车为止；

碳酸锂行业201803峰值价格15.4万/吨、201906价格7.4万/吨、201512行业最低值5万/吨；

氢氧化锂201803峰值价格14万/吨、201906价格7.7万/吨、201512行业最低值5万/吨；

预计：价格2019Q3比2019Q2再跌10%是极限（2019Q2赣锋锂业依然有8.7%扣非净利率，价格再跌10%就是盈亏线）；

2019Q4-2021期间属于价格缓慢增长、让行业净利率在10%以内阶段（亦即7.5万/吨左右）；

2022年开始供需将平衡，2023年开始供需逆转。

考虑到碳酸锂价格表现会早于该供需趋势，以及2019Q2价格接近各碳酸锂生产企业成本，2020-2021年全球实际产能可能没有那么大，

因此预计2021年碳酸锂就将大概率开启一轮漫长的涨价过程！

2022年开始价格大涨，但预计上限涨到10万元/吨（否则电动汽车比燃油车没有使用成本优势）；

预计2020均价7.5万/吨（企稳）、2021均价8.5万/吨（增长15%）、2022均价9.5万/吨（增长12%）；

--成本：

1、锂精矿未来缓慢涨价（但由于有泰利森成本价供货，因此天齐这项成本不会提高）。

2、因此天齐理论上成本永远不会提高，只会随着碳酸锂产能扩张而降低成本。

--净利率：

预计2020和2019持平、2021大幅提高、2022更大幅度提高。

（2020核心业绩贡献是泰利森从75万吨大幅提升到135万吨产能，几乎翻倍净利并表）

--产能供应：

2018年碳酸锂1.7万吨+锂化工1.7万吨；

2018年锂精矿泰利森产能75万吨、2019年底135万吨、2021年195万吨；

2018年SQM达到8万吨碳酸锂产能--天齐锂业持有26%股份；

2019年底，公司锂化工产能6.8万吨（其中氢氧化锂4万吨+金属锂600吨）；

2019年SQM达到11万吨碳酸锂产能--天齐锂业持有26%股份；

2020年预计新增澳洲氢氧化锂一期2.4万吨产能；

2020年SQM达到14万吨碳酸锂产能--天齐锂业持有26%股份；

2021年预计新增四川遂宁碳酸锂2万吨产能；

2021年SQM达到18万吨碳酸锂产能--天齐锂业持有26%股份；

2022年澳洲氢氧化锂新增二期2.4万吨产能；

6、买卖的核心决策因素和时机

核心盯牢赣锋锂业净利率，2019Q2赣锋锂业扣非净利率8.7%，若进入5%以内净利率，就是碳酸锂价格绝对底部。

而且坦白说，锂矿的稀缺性和未来20年需求的爆发式增长，目前的碳酸锂价格下跌是非理性的（不过这个价格也利好拉动电动车需求）。

二、业绩及估值：

测算下来，2019中报的扣非净利应该是错误的，扣非应该10.9而非1.09亿（利息支出应该在非经常性损益）

1、2020年估值预计：

按26亿扣非净利，未来5年保持20%以上净利复合增速，保守给与20-30倍即530-800亿估值；目前有85-180%上涨空间；

2、2025年估值预计：

预计达到60亿扣非净利，届时剩余SQM一半配额、但自产碳酸锂和泰利森锂精矿销量应该继续保持20%以上增速（未来5年继续保持20%复合增速）；

2025年保守给与12-20倍即720-1200亿估值，目前有150-320%空间；

目前市值严重低估。

有顾虑的也可以现在买入部分仓位，然后等年底前的30%低价配股份额；

（个人认为配股后的股价未必会跌多少、配股时可能仅小跌，配股后总市值依然可能上涨。目前到配股这段时间，可能会一直涨）

另2个估值纬度：

#SQM在201909市值510亿rmb（天齐在它2018年最高点1130亿市值收购23.77%，目前亏损一半），天齐目前权益130亿市值；天齐的其他锂矿权益折算为碳酸锂的话，相当于SQM权益碳酸锂的10倍，目前天齐应该估值1300亿。

#极端估值算法：天齐持有540万吨碳酸锂权益资源*平均2.5亿/万吨净利=1350亿估值。

#去掉300亿借款的话，天齐锂业的价值也应该在1000亿以上。

#插一嘴，天齐收购SQM目前来看可能是笔失败的买卖：

--蒋老板当时可能计算了SQM对阿塔卡玛盐湖的未来协议储量、并且按4亿净利/万吨以上对未来做了乐观预估；

--当然，如果阿塔卡玛盐湖未来探明3000万吨以上储量且SQM能继续签署到1000万吨，天齐权益260万吨的话，这笔买卖还是值得。

--如果SQM可以续签的话，天齐的未来估值还可以继续提高。

三、风险：

1、债务2020年逾期风险--低概率，由政府救、或者竞争对手收购；

2、未来五年全球探明新的大型锂矿--中概率；

3、生产安全风险--低概率；

@今日话题 @Morgan0916 @石木见