山西汾酒2019年中报点评：Q2增长加速，省外市场持续发力

原标题：山西汾酒2019年中报点评：Q2增长加速，省外市场持续发力 来源：中信证券

核心观点　　2019H1收入/净利润同增22%/26%，Q2提速。国改释放增长潜力，公司省外扩张加速，未来有望持续强劲增长，维持“买入”评级。　　2019H1收入/净利润同增22%/26%，Q2提速。2019H1公司实现收入63.8亿元、同增22.3%，归母净利润11.9亿元、同增26.3%。2019Q2收入/归母净利润同增26.3%/38.0%，较Q1加速。2019H1公司毛利率71.5%、同增1.8Pcts；销售费率约21.6%、同增3.6Pcts，主要系公司加大省外市场拓展力度，广宣及市场拓展费用明显增加；管理费率和财务费用率分别为5.2%、0.6%，基本维持稳定。综上，公司净利率约18.7%、同增0.6Pct。　　经营分析：青花+玻汾双轮驱动，省外扩张持续加速。分产品看，2019H1公司核心产品青花和玻汾实现快速增长，青花在3-4月控量，5月后恢复正常增速，估计2019H1同增25%以上；玻汾持续放量，预计2019H1同增超50%。公司持续贯彻“抓两头，带中间“的产品策略，青花+玻汾持续引领公司增长。分区域看，2019H1公司省外增长加速，实现收入31.7亿，占比50.1%，首次超过省内，其中Q2省外收入12.6亿占比达到55%。公司调研显示，1-5月31个省区中，增速超过50%的省外市场有22个，其中华东市场表现尤为突出，2019H1江苏、浙江、上海分别同增约90%、200%、150%。2019年公司确立了“13313”的区域拓展新战略，扩大华东、湖南、湖北等为重点开发城市，扩大全国化版图，未来有望继续突破。　　未来展望：国改推进加速集团资产注入，与华润合作持续深入加强渠道力，有望释放新动能。公司为提高白酒产能，整合相关资源，减少与集团公司的同业竞争和关联交易，2019年3月和6月分别从集团收购义泉涌部分资产和宝泉涌51%股权，公司预计未来集团酒类资产将继续注入上市公司，2019年关联交易不超过22亿。公司和华润深入合作有助于提高公司渠道力，包括与华润渠道渠道的协同、自身渠道精细化耕作能力的提升。目前公司已嫁接华润啤酒5%渠道，未来有望释放新动能。　　风险因素：次高端竞争加剧；省内外市场开拓不及预期。　　投资建议：公司前两年增速较快，未来将有望回归稳健增长，据此下调2019-2020年EPS预测为2.12/2.56元（原2.20/2.73元），新增2021年EPS预测为3.02元，现价对应PE为35/29/25倍，维持“买入”评级。