爱柯迪，小件铝压铸件龙头，经营拐点是否到来

原标题：爱柯迪，小件铝压铸件龙头，经营拐点是否到来 来源：貔嘎貅

1、公司业务

爱柯迪是国内汽车铝合金精密压铸件行业龙头，其中汽车雨刮系统为公司第一大产品收入来源，占比2017H1（截至招股说明披露） 的23.01%；发动机系统、转向系统和变速器锻件收入占比19.15%/17.80%/18.61%。产品出口为主，客户优质。公司定位于汽车制造业二级供应商，主要客户为全球知名的大型跨国汽车零部件供应商。2019年中报海外业务占比72%。

2、行业端：我国汽车用铝存在巨大市场空间，铝合金压铸件行业将充分受益。根据智研咨询研究，目前中国汽车平均用铝量为105Kg/辆，在北美市场，平均每辆车用铝量从1975 年的45.36Kg持续增长至2015 年的179Kg，预计至2020 年将达到550 磅（约250Kg）。预计到2020年，国内汽车市场平均每辆车用铝量达160Kg，新能源汽车平均每辆车用铝量达250Kg。汽车用铝总量CAGR 为22.39%。铝压铸件前景是广阔的。

2、公司竞争力如何？

目前国内压铸行业的集中度较低，我国现有压铸企业暨压铸相关联企业余约有12600多家，其中生产压铸件的企业约占70%，且大型压铸企业占比仅为10%。而其中铝合金压铸件领域汽车厂商合格供应商更少。

小件铝压铸件更为分散，旭升主要做大件产品，文灿规模比较小，广东鸿图产品比较单一。爱柯迪是小件铝压铸件龙头企业。

公司毛利率怎么做到这么高？

公司毛利率与净利率高于竞争对手。公司2019上半年销售毛利率32%，净利率16.6%。

旭升股份受益特斯拉，毛利率近年更高。

主要原因是：1、公司产品以非标品的小件产品为主，400g以下产品占比65%。对管理要求更高，毛利率更高。小件与大件的商业模式不同，大件的商业模式：做简单的毛披加工，比如发动机支架、壳体，企业不大可能会把发动机的精细加工给供应商，实际上就是卖材料，因此净利率低，而小件与下游客户的粘性大，且更精密点，因为毛利率会更高。但是新能源产品不同，新能源大件需要做机加工，比如电控单元、发动机进气筏板（孔要做成s型，所以需要精细机加工）、转向系统、润滑系统，都是需要机加工，因此新能源大件的毛利率（有机加工的更多）可能更高。

2、开工率高，公司近三年订单饱满，处于满产状态。

3、海外业务占比高的企业毛利率水平较高。由于市场竞争环境、产品定价机制等因素的影响，铝合金精密压铸件产品外销毛利率通常高于内销。国外客户的价格大约高10%。

总体来说，制造业的壁垒就是管理层，毕竟不是垄断经营，也没有超强护城河，周期属性大于长期属性，但是可以看到，公司在宁波这个模具之都，深耕多年，同时在管理上是有较强实力的，公司主要是人才建设学习华为，狼性文化，且绑定员工利益和种忠诚度挂钩。在铝压铸件这一块的积累带来的先发优势在未来几年内是有较强护城河。长期我们就边走边看。

4、公司中报现金流大增，经营拐点是否到来？

公司上市后净利率增速明显弱于营收增速，股价也是一路下行破发，可谓次新股中的耻辱。公司上市后做了较多股权激励计划，压低过去两年净利率。

主要是折旧摊销政策，公司上市后毛利率与净利率不断下降，一、折旧摊销影响。随着IPO产能投产，加之公司采用6年折旧期间，比一般企业采用10年期折旧更短，因此2018年折旧摊销占营业收入比明显上升。二、行业景气度下滑对毛利率下降影响。2019年中报后，关于折旧摊销，公司指引和市场预期变化：资本开支收紧，转固压力减轻，折旧对毛利率压力将逐季减小。公司交流固定资产折旧都是按6年折旧，正常机器可以使用10年，从公司过去几年折旧摊销比例看，折旧摊销占长期资产14%，比福耀等10%左右更高。

2）截至2019H1，公司固定资产较年初下滑1.51%，相较2015-2018年期间年均22%的复合增速大幅下降。因此，市场预计后续折旧对成本端带来的压力将逐季减小。2018年折旧摊销费用是2.8亿元。目前长期资产不再增加，假设未来按照长期资产13.5%比例，2019-2021年折旧摊销费用2.2亿元/1.9亿元/1.6亿元。2019年减少6000万，对应净利率增加0.6*0.75/27=1.7%，净利率提升1.7个pct。

公司上市后做了4期股权激励，激励价格5-8元

做完股权激励开始放业绩

上半年有4亿左右的现金流，同比增加200%，主要原因有三方面:

1）收入规模稳中有升基本持平，前期的货款非常好，加上外销的比重增加，因此应收票据减少，账期缩短，与同期相比收现更多。2）新项目开发较好，新项目的模具款新增1.1亿，与同期相比增加了0.4-0.5亿。3）内部持续经营改善，对物料的管控力度加大，进行库存整理，整合供应商，因此采购与支付的货款较少。

公司营运资本在减少，2019年中报较年初减少6亿元。

5分业务情况、

前转向系统24%，雨刮17%，传动系统14%，泵体类5%，刹车系统6%，ECU占4%-5%。

雨刮器，变速系统这一类传统产品比较成熟，未来市占率提升空间是比较有限的。

其他产品增速和空间想象空间比较广阔，但市场亦有不确定性。

根据调研纪要，所有的新能源订单都在放量的情况下，新能源工厂的产能利用率以及现有的所有的产品工厂的设备产能利用率恢复到了什么水平？

A2 :6号工厂占地100亩地，第一期33亩地已经建设完毕，新能源用地67亩地，分为两期投资，

第一期厂房7-8万平方，投资3.6亿，厂房1.5亿，预计今年年底全部竣工，明年年初投入设备，设备周期半年时间，投入设备价值1.5到2亿设备，预计20206月份产能释放。按照固定资产1：1.2的产出投入，3.6亿得到的产出在4亿左右。按一亩地贡献1000万营收来看，产能全部释放之后应该可以做到6-7个亿，特别是大件的价格更高，保守估计 8-10亿 。还有一些新产品在量产，比如雨刮器等，还有一些吨位不是很大的的混合动力48v壳体等都是新能源车应用方面的生产项目。

设备综合效率=产能开机率*稼动率*合格率。公司希望合格率要接近百分之百，希望最终产能利用率达到85% ，去年只达到80%左右，目前有60%-70%，上半年由于去库存阶段因素，一季度春节等因素，产能率较低，二季度有一些恢复，与入库的产值有紧密联动，之后的提升请期待。

预计公司2019/20E年营收27.4/31.4亿元，同比增9%/15%。

传统雨刮、传动系统增速较慢，其他类产品有望受益轻量化增速更快。

工业类产品增速2%

新能源产品对应2021年7亿元营收。

预计公司2019/20E年营收27.4/31.4亿元，同比增9%/15%。

由于折旧摊销影响的毛利率和费用率，这里假定毛利率32.5%不变，19/20受行业回暖毛利率有所回升。

折旧摊销减少均在费用端减少。

2018年折旧摊销费用是2.8亿元。目前长期资产不再增加，假设未来按照长期资产13.5%比例，2019-2021年折旧摊销费用2.2亿元/1.9亿元/1.6亿元。

目前第一期预计的摊销费用将增加的管理费用摊销19/20/21年分别为1285.63/497.66/165.89。

因此假设管理费19/20/21分别减少0.3/0.2/0.2亿元.

对应公司19/21归母净利润分别为4.7/5.8/7.2亿元，同比+0.3%/26%/23%

6、PE

由于公司次新股，历史PE不具备参考系。

我认为公司业务与三花智控对比比较相似，主业成长空间不明朗，但格局稳定竞争实力较强。新能源业务有高成长属性。

三花在过往估值在18X-36X之间。

目前市场对其2021年后的成长性是有疑问的。我认为公司产品受益轻量化，2021年后新能源占比预计20%，这部分业务高成长性确定较大，其余产品可预见亦有低速成长空间。

目前价格10.21元对应2021年预计11.9XPE，即使公司业务不再增长，对应一家ROE较高，分红率较高的企业，该估值也具备安全边际。

参考三花智控估值历史，我认为公司PE（TTM）有望在15X-30X倍之间。

给予公司2020年20X目标PE，目标价13.9元，较当前10.21元空间空间36%。

公司三季度开始对股价诉求较强，指引毛利率回升，业务回升。因此建议在股价回调期间买入。

$爱柯迪(SH600933)$