安正时尚：并表增厚收入，期待童装业务发力

原标题：安正时尚：并表增厚收入，期待童装业务发力 来源：天风证券

事件：公司公布19年中报，并表增厚收入　　2019H1公司实现营收11.24亿元（+49.49%），实现归母净利润1.92亿元（+18.34%），实现扣非归母净利润1.64亿元（+30.19%）。公司19H1收入端快速增长我们认为主要系礼尚信息业务增长及并表所致。扣非归母净利润增速高于归母净利润我们认为主要系：19H1公司收到政府补助同比下降227万元，和公司委托第三方投资收益同比下降583万元。　　2019Q2实现营收5.71亿元（+58.20%），环比2019Q1增长3.25%；归母净利润0.91亿元（+28.55%）；扣非归母净利润0.70亿元（65.26%）。　　剔除礼尚信息并表因素，19H1公司实现营收7.59亿元（+0.93%），实现归母净利润1.49亿元（-8.02%）。其中19Q2营收增速为4.11%，环比19Q1有所回升主要系线上渠道收入增速提升、线下加盟收入好转所致。　　分品牌来看：主品牌收入增长稳健，店效提升；新品牌有望增厚全年业绩　　1）主品牌玖姿：19H1实现营收5.43亿元（+9.82%），Q2单季度实现2.76亿元（+11.29%），Q2环比Q1经营情况持续好转，收入增速+3.04pct；渠道来看，19H1玖姿品牌门店数量为689家，较年初净关3家，Q2单季度净关店5家，加盟门店比例有所下降。　　2）尹默：19H1实现营收1.03亿元（-10.80%），Q2单季度为4727.49万元（-11.32%），环比Q1经营情况持平，收入增速-0.03pct；渠道来看，19H1尹默门店数量为97家，较年初净关6家，Q2单季度净关店3家。　　3）安正男装：19H1实现营收3921.74万元（-10.98%），Q2单季度为1204.43万元（-33.33%），Q2环比Q1经营情况下滑较为明显；渠道来看，19H1安正男装门店数量为42家，较年初净关4家，Q2单季度净关店4家。　　4）摩萨克：19H1实现营收1036.46万元（-24.19%），Q2单季度为577.76万元（-8.43%），Q2环比Q1收窄收入下滑趋势；渠道来看，19H1摩萨克门店数量为29家，较年初净关2家，Q2单季度净关2家。　　5）斐娜晨：19H1实现营收4256.70万元（-32.68%），Q2单季度为1822.98万元（-28.38%），Q2环比Q1收入下滑趋势略有收窄；渠道来看，19H1斐娜晨门店数量为78家，较年初净关20家，Q2单季度净关5家。　　6）StellaMccartney：19H1实现营收619.19万元；渠道来看，19H1Stella门店数量为4家，较年初净开店1家，以直营模式开店速度较慢。该品牌18年11月开店以来，店效相较于其他品牌较高，未来有望继续增厚利润。　　分渠道来看：线上业务占比近50%，成为新的业绩增长点　　线下渠道：公司截至2019年6月末共有门店939家，较年初净关34家。其中直营门店336家，占比约36%；加盟渠道603家，占比约64%。净关店主要系非主品牌的小品牌受服装消费低迷影响，关闭一批店效较低的门店。19H1线下渠道实现营收5.94亿元（-6.59%），其中直营渠道为3.24亿元（-11.54%），加盟渠道为2.71亿元（+0.11%）。总体来看，公司直营门店收入下滑明显，我们认为主要系公司原有非玖姿小品牌业绩拖累所致。　　线上渠道：19H1实现营收5.26亿元（+360.34%），线上占总体营收为46.96%。公司线上营收大幅增加我们认为主要系：收购礼尚信息70%股权，为国内专业从事电子商务代运营业务服务商，与国内外20多个知名品牌建立高效、稳固的互作关系，大力助推公司在线上渠道的发展。　　毛利率整体有所下滑，净利率略有下降　　毛利率：19H1销售毛利率为54.99%（-13.33pct），其中Q2单季度为56.15%（-11.75pct）。整体毛利率下滑，我们认为主要系新品牌Stella以及电商代运营毛利率较低，拖累公司整体销售毛利。分品牌来看，玖姿毛利率为67.63%(+0.56pct)；尹默毛利率为73.86%(+0.50pct)；安正毛利率为78.73%（+3.47pct）；摩萨克毛利率为57.87%(+8.81pct)；斐娜晨毛利率为75.59%（+0.63pct）；StellaMccartney毛利率为31.61%。　　此外其他品牌毛利率为30.95%(+3.96pct)；电商代运营平台毛利率为29.08%。　　费用率：19H1公司销售/管理/财务费用率分别为23.90%（-7.34pct）、10.15%（-3.17pct）、-0.22%（-0.11%）。其中销售及管理费用率下降，我们认为主要系并入电商业务礼尚信息报表所致；财务费用率进一步下降，我们认为主要系存款利息收入增加所致。此外，19H1公司研发费用为3539.56万元（+35.88%），收入占比为3.15%（-0.31pct），研发费用提升我们认为主要系：2019年4月公司在意大利米兰成立研发中心，聘请著名设计师，成功研发2020春夏玖姿品牌高端线产品。　　净利率：在毛利率下滑的同时，费用率下降幅度不及毛利率下滑幅度，公司19H1净利率略有下降，为18.27%（-3.31pct），19Q2单季度净利率为17.45%（-2.05pct）。　　现金流大幅改善，存货及应收账款周转率提升　　19H1公司存货金额为8.38亿元（+48.32%），较年初上升5.94%。我们认为主要系：1）新品牌代理后，公司提前铺货所致；2）礼尚信息报表合并所致。19H1公司存货周转率为0.62次（+0.16次），效率有所提升。　　19H1应收票据及应收账款为1.50亿元（+32.74%），较年初上升10.29%，略有提升。应收账款周转率为8.44次（+1.49次），效率提升明显。　　19H1公司经营性现金流改善明显，为2968.79万元（18H1同期为-4337.43万元），我们认为主要系：1）销售回款逐渐增加；2）礼尚信息并表所致。　　布局婴童装品类中高端市场，未来有望成为新的业绩增长点　　1）注资青蛙王子：公司2018年参股时装类童装品牌青蛙王子，该品牌增长速度快、拓展空间较大。公司与其合作后，弥补了公司在中档童装领域的空白，有望促进开店成长。2018年该品牌业绩增长47%，2019年有望达到80%增幅，目标到2023年达成零售60亿规模。　　2）增资零到七公司：2019年8月28日，控股子公司安正儿童以3620万元，约合118.65万美元增资零到七贸易公司。增资完成后，安正儿童持有零到七51%的股权。零到七主营中高端童装业务，旗下拥有“ALLO&LUGH、fourlads、ALFONSO、SKARBARN”等多个童装品牌以及“宫中秘策”婴童护肤品牌。2019H1零到七实现收入3767.43万元，实现净利-154.62万元，亏损主要系渠道优化所致。其中主营品牌ALLO&LUGH，在国内外享有较高知名度，于2005年进入中国市场，截至2018年底拥有170余家门店，其中直营53家，加盟110余家，同时在天猫平台设有旗舰店。双方通过进一步合作，整合优势资源发挥协同效应，也是公司实现国际化合作的有益尝试，未来有望增厚利润。　　投资建议与盈利预测：我们认为公司服装主业恢复增长，新聘请的意大利设计师研发的2020年春夏产品上线后将为品牌增长做出新的贡献，小品牌预计亏收入增速有所企稳，礼尚信息并表强化业绩。另外公司打造时尚产业集团，通过并购、代理持续拓展母婴、童装、化妆品等领域。由此，我们考虑到并表因素影响，我们略上调2019年盈利预测。2020年考虑到礼尚信息并表影响逐步消除，基数提升，略下调2020年盈利预测。预计2019-2021年净利润为3.76/4.36/4.89亿元，同比增长33.6%、16.14%、12.06%。由于公司回购注销股份，导致股本减少，2019-2021年EPS为0.93/1.08/1.22元（19及20年原值为1.16/1.42元），对应PE13.76/11.85/10.57倍，维持买入评级。　　风险提示：终端消费疲软、新品牌调整不到位，销售不及预期。