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来源：阿发喵策略研究
原标题：评未名医药低价回购债券：注意吃相 有选择性清偿的嫌疑
未名医药发公告了，要以80块钱的价格回购自己家的债券。
第一时间看到公告，想的是债券的安全性问题。
这公司多实诚啊，干那事儿还要发公告？
你就跟那谁那谁跟谁谁，还有那谁谁，还有那谁，那谁一样，找个关联公司偷偷干了就完了呗。
别人都偷偷的干了，就你还要先说一声？未名医药之前并不是一个被市场看好的公司，虽然公司本身的产品还不错，主要收入来自于恩经复（鼠神经生长因子）占76%以及安福隆（重组人干扰素a-2b注射液）占18.7%。
然而，2018年跟2019Q1出现亏损，投资性现金流出巨大， 叠加带量采购给行业和公司带来的冲击，前景出现一定不确定性。
一般资本投入大的上市公司，高度依赖于股东的实力支撑未名医药的母公司持有上市公司26.88%的股份，质押率已经到了99.8%。
加上这部分股份被多轮次冻结，从动机上来说，大股东对公司只可能抽血，而没有输血的能力和意愿了。
这种情况下，出于对民营企业怀疑一切的眼光，持续的大额净融资叠加持续的大额投资现金流流出，大股东争分夺秒掏空公司资产是完全存在可能性的。
有人说，北大未名，这不是国企吗？看看他的股东结构：北大资产经营管理公司仅占40%的股份，海南天道投资占比60%，如果实际控制人要实现内部人控制掏空公司，简直是易如反掌。
那么有动机、有能力的情况下，如果不被众人盯着，谁又能做市场上做柳下惠呢？
基于债券市场怀疑一切，做最坏假设的推论精神，未名医药的一系列债券被低价甩卖，简直是再合理不过了。
市场也很公道，基于公司的业务还不错，叠加大股东的巨大利空和极其危险的损害公司利益的环境，1.1年回售的债券做74元一线徘徊，算是对公司挺信任的投票了。
其实如果充分比价的话，应该40块钱的价格会比较合理。我们一直鼓励公司回购自己的债券，但是，回购必须正当且公平，未名医药这样回购自己的债券，埋下了较大的隐患。
一、公司不通过集中竞价市场收购，而在大宗市场定向收购，存在巨大利益输送的空间，对所有债券持有人极度不公平，甚至有选择性清偿的嫌疑。
公司应该：在集中竞价交易市场进行交易
公司不应该：通过大宗市场有选择性的交易
曾经有个例子，某光伏公司出了一大笔钱找某基金公司帮忙收自己的债以避免发生大规模回售。
结果该基金公司弃竞价市场98元的无穷卖单于不顾，定向从友军手里100.20元的价格疯狂收购，一来一去输送2.2元的利益2个亿就是220万。这个黑钱太好赚了。无耻。
而未名医药的债券，你真想收，二级市场75未必就不能收的到，定向80块钱收了一些人的，不收另一些人的。中间的利益输送谁说的清楚呢？
二、公司一旦违约，构成定向清偿，损害持有人利益，后续处置也非常棘手，没有先例。
如前面所述，该公司是存在重大掏空风险的。谁知道这种回购债券，是不是对友军对逃跑大开绿灯呢？
做一个黑暗的假设，是不是大股东的关联方在二级市场74元收了巨大的量，结果发现根本卖不出去砸在了手里，通过操纵上市公司实现自己的跑路呢？
设想一下，如果是富贵鸟在违约之前公告回购自己的债券，明明所有人愿意40块钱卖掉，他非要50块钱定向回购某些友军的持仓呢？
不就是利益输送么？这个事情的第一个新闻素材是我提供的给记者的，没想到后来事情闹的刷了屏，必须多说几句，前一个大张旗鼓买自己关联债券的，是华菱钢铁其实公司也没公告而且也不是自己买自己，是上市公司华菱钢铁买母公司华菱集团的债券，债券代码是111050，因为华菱钢铁买了之后得做信息披露，所以在年报和一季度报表中漏出了端倪，后来很多的公司参考华菱的案例做了很多尝试。
华菱的案例，给了市场很多空间，在这里要感谢监管的高抬贵手，尊重市场行为，后续还有无数的例子，最成功的要数某公司，一连串即将到期的债券以80元不到的均价都买回去，成功的实现了最高效率的债务重整。对于这一类行为，市场一直是大力鼓励的。
比起某些有钱不还还想方设法逃废债的大股东来说，利用二级市场积极开展市场化的债务重整，真是良心企业了。
对于现有的很多案例来说，债券发行人通过关联方资金实现低价的债务购回，既让发行人及其相关方获得了债务重整的收益，也让市场通过交易出清了风险。
实现了发行人、持有人、投资者的多方共赢多方共赢是如何实现的？通过交易。
公平、自愿的交易，就是多方共赢的实现方式。有人说，投资者100块钱买的债券，70块钱卖掉了，算哪门子的共赢？
我要说，如果企业不自己出来提供流动性买回去的话可能他得40块钱才卖的掉。
在此也顺便提醒一下某几个债券价格不到50块钱的公司，赶紧出来依葫芦画瓢。
但是在未名医药的案例中，他不通过集中竞价系统来做 自愿且公平的交易，就是显著损害公司清偿能力，是对定向债权人的不公平清偿！
所以，总结一下：
一、稳定市场，传递信号的行为本身是值得大力鼓励的。
虽然有问题，虽然不完美，但是你们的方向是正确的。
市场有需要，监管配套跟上，亡羊补牢，不晚。
二、配套规则应明确允许债券回购的主体
回购主体可以是公司，也可以是公司的关联方，如果发生回购事项，应该及时做好披露，不要再没有规则的遮遮掩掩搞。
如果让发行人自己回购，存在的潜在问题很多，对于未名医药这样存在重大掏空风险的公司，回头违约之后很难处置。
如果是由关联方回购，情况会好的多。
三、配套规则应明确允许债券回购的交易方式
交易方式只允许集中竞价交易，其他大宗市场交易方式，都是定向利益输送，损害公平、自愿原则。
强烈建议未名医药补充公告交易方式，仅允许通过集中竞价回购。
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责任编辑：陈悠然 SF104
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