地素时尚(603587)高盈利能力女装精品，迎来同店、新店双增春天

原标题：地素时尚(603587)高盈利能力女装精品，迎来同店、新店双增春天 来源：海通证券

投资要点：

客观条件优质，店效提升指日可待。为了判断品牌单店的现状，我们将 地素时尚 的主品牌DAZZLE与上市女装进行了比较。发现其与安正主品牌玖姿虽然风格上有所不同，但在单价和渠道属性上最为接近，所以面对的消费力群体和客流大小类似。我们估算2018年DAZZLE直营单店平均收入276万元，玖姿为360万元，我们认为DAZZLE仍有提升空间，若通过对：①VIP管理体系化、细致化的提升及②增加产品订货量，两个方便进行改进，品牌同店水平将进一步提升。

核心品牌DAZZLE优势稳固，潮流品牌d’zzit潜力彰显。主品牌DAZZLE积累近14年经营历史，精准定位中高端女装市场，2018年收入12.3亿元，占比营收59%，截至19Q1拥有门店600家，直营比例31.5%。2012-2018主品牌收入复合增速11%，其中2015年以前为爆发期，2015-2018年间进入调整，而调整的效果在近期逐步显现，19Q1收入同比增13%，较2018全年增速提升5pct。新潮流品牌d’zzit价格定位低于主品牌，消费受众更广。品牌经历8年打磨，在风格和运营上已较为成熟，19Q1收入同比增15%，较2018全年增速提升8pct，店铺数仅384家(19Q1)，仍有开店空间。基于以上，在同店增长的前提下，未来若加大开店，d’zzit有望成为公司收入新的增长点。

高净利率+资产运营能力打造高ROE。公司上市前三年平均ROE约60%，高出第三名 歌力思 同期约37pct，低于第一名 朗姿股份 6pct，但相对朗姿上市前三年(2008-2010年)行业高速增长期，地素时尚上市前行业已处在需求疲弱、高度竞争的环境下，公司仍然保持高ROE实属难得。2018年(上市后第一年)ROE26%，高于第二名歌力思9pct。我们认为公司ROE的原因为：①净利率长期高于同业，2018年公司净利率27%，高出第二名歌力思9pct，②资产运营能力显著优于同业，零制造轻资产，存货和应收周转速度快，2018年存货和应收账款周转天数分别为168、10天，分别少于行业第二名52、17天。

VIP管理优化提升终端零售效率。我们认为，就中高端服饰而言，VIP客户的规模和复购率对收入增长起到决定性的作用，近年公司通过①优化会员制度；②增强零售培训；③提升销售激励三方面增强客户粘性、带动产品连动率、提升客户转化率，深度挖掘会员贡献，我们保守测算2018年VIP人数约27万人，同比增150%。

差异化品牌定位，d’zzit开店存空间。公司旗下新兴品牌d’zzit已拥有近8年培育历史，具备较为成熟的运营经验，且面向年轻潮流群体，定价更为亲民。对标定位类似的潮流女装品牌Five Plus，2017两品牌店铺分别为368家、897家，我们认为d’zzit在渠道拓展方面仍具备较大发展空间。同时，由于d’zzit潮流、中低价位的定位更符合电商消费者属性，其在线上也保持快速发展。

2017年，d’zzit线上收入占比整体电商销售18%，较15年增14pct，并显著高于DAZZLE占比(6.8%)，2018年d’zzit设立独立天猫旗舰店，线上线下打造专属形象，进一步提升和稳固消费者对品牌的认知和拥护。

盈利预测与估值。我们预计2019、2020年公司实现净利润6.36、7.62亿元，给予公司2019年PE估值区间14-16X，对应合理价值区间22.12-25.28元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

地素时尚(603587)高盈利能力女装精品，迎来同店、新店双增春天