国海证券--固定收益专题报告:银行转债怎么看【债券研究】

原标题：国海证券--固定收益专题报告:银行转债怎么看【债券研究】 来源：金融界

银行转债市场分析银行转债作为转债市场的重要投资品种,一直备受投资者关注。从发行背景来看,银行转债发行通常伴随着银行资本金需求强烈或者可转债发行受到政策鼓励,而其他融资方式监管趋严的背景。从可转债持有人结构来看,近些年一般法人占比有所提升,基金仍然是以混合型基金和债券型基金为主。而对于个别银行转债而言,股票型基金反而占据相对更大的比重。条款方面,银行转债相较于其他转债而言,初始转股价格还不得低于最近一期经审计的每股净资产。另外银行转债的回售条款较为苛刻,仅为“当更改募集资金用途时”,所以对转债的下修条款约束力有限。而银行转债的有条件赎回条款与其他转债并无差异,所以银行转债条款的看点就是下修条款。

转债正股基本面现状在金融供给侧改革大背景下,银行业将会进一步分化,我们认为深耕小微企业和消费信贷的银行以及具有强大客户基础的银行相对而言更为受益,所以在现存银行转债中相对看好宁波银行、平安银行、苏农银行。一方面,经济下行压力背景下,制造业投资动力不足,企业信贷低迷,零售业务将成为后续增长点。加上,监管层持续强调解决中小微企业融资难问题,但大银行在该方面动力不足,部分城商行和农商行可以以此为契机获得快速发展。另一方面,同业压缩背景下存款优势将进一步凸显,具有优质客户基础的银行凭借客户粘性将会在成本端占据优势,并且负债端的支撑也可以为银行资产端的扩张奠定基础,而严重依赖同业业务的银行后续面临压缩资产负债表的风险。

复盘银行转债复盘历史上银行转债与银行股的变动关系,银行转债估值水平变动的影响因素,以及不同市场环境下银行转债的表现,总结发现:1)银行转债与正股显著相关,当正股存在趋势性上涨行情时,转债与正股走势同步性更高;而在震荡行情中,转债与正股同步性较弱。

2)基于正股上涨预期,转债会先于正股启动上涨行情,且牛市趋势性行情中会出现弹性高于正股的情形,而后由于回售条款限制上涨动力不足。同样,伴随正股下跌,转债同样由于没有涨跌幅限制,会出现跌幅高于正股的情形,这主要由于转债价格距离债底还有一定位置。所以,高价位转债“进可攻,退可守”的特性受到限制。

3)对于银行转债而言,接近生命周期尾部,银行转债转股溢价率会趋近于零,且利率债走强对于银行转债转股溢价率有明显冲击。

4)虽然2017年以来银行转债密集发行,但统计发现对现存银行转债冲击不明显,这与资金承接量提升有关,后续仍需密切关注资金量的变动。

5)当市场对于转债转股价下修存在预期时,市场会推动转股溢价率,合适的参与点肯定是在公布下修预案之前。就现存银行转债而言,后续关注无锡转债以及张行转债下修的可能性。

投资建议

综合上述分析,银行股上涨的驱动因素主要是市场预期经济增速改善或者是流动性宽松。目前经济存在下行压力,后续何时见底仍存较大的不确定性,积极的货币政策和财政政策是值得期待的,但大幅宽松的流动性也不现实,所以银行板块后续走势仍待观察。但在目前市场处于震荡行情中,可以对银行转债进行左侧布局。择券策略上可以兼顾高弹性银行转债,例如苏农转债(113516.SH),以及抗跌性品种,例如中信转债(113021.SH)与苏银转债(110053.SH)。

风险提示1)经济下行超预期;2)股市下跌超预期。