尚品宅配:独立创新,全屋定制和整装的先行者

原标题：尚品宅配:独立创新,全屋定制和整装的先行者 来源：德邦证券

　　软件起家，后来居上发展为定制家居一线龙头。公司1994年以家居行业的IT软件业务起家，2000年介入家居行业互联网营销，2004-2006年正式进入定制家居生产制造和销售领域。此后，公司以后来者的身份迅速成长为国内定制家居行业一线龙头。2018年营收仅次于欧派家居和索菲亚。

　　定制家居行业迈入新的发展阶段，机遇与挑战并存。受房地产市场景气度下降、定制橱柜、衣柜渗透率快速提升后到达一定瓶颈、客流分化以及行业竞争日趋激烈等因素的影响，定制家居公司的业绩增长从去年下半年开始有所失速。但是我们认为，未来行业的边界仍将不断扩展，除橱柜、衣柜外的其他品类渗透率仍有提升空间，行业集中度也有望进一步提升。未来定制家居行业的竞争格局可能是全国性龙头、区域性龙头和小而美的家居公司并存。那些具有一定市场地位，又兼具创新精神，敢于挑战传统、打破传统的公司有望进一步做强做大。

　　创新商业模式，领跑行业2.0时代。公司在行业内最早提出做全屋定制，2019年开启第二代全屋定制，力求满足客户一站式配齐的消费需求。全屋定制策略的贯彻执行，使得公司配套家居品业务发展迅速，亦属行业内一大特色。公司销售模式为直营和加盟并重，在直营城市开设2000平米的旗舰店来承接线上客流，开设300平米标准店又大多选址在大型商圈附近。此外，公司还在北上广三地开设C店，探索家居新零售模式。差异化战略使得公司在许多直营城市弯道超车。

　　科技赋能实现大规模柔性化定制，未来业绩增长主要依靠加盟渠道扩张和整装业务驱动。目前公司采取在直营城市开设加盟门店的策略以扩大直营城市已经形成的市场份额。在二三四五线的加盟城市，未来两三年将迅速开店，实现渠道下沉，达到增强公司品牌影响力和扩大客户群的效果。自营整装在三地有序展开，整装云加速招募会员。2018年整装业务实现销售收入1.56亿元，形成良好开端，未来该业务有望成为公司中长期发展的引擎。公司已实现前后端信息系统打通，具备大规模柔性化定制的生产能力，板材利用率行业领先。

　　首次覆盖，给予“买入”评级。我们将公司上市之后其他七家行业内上市公司的PETTM进行算数平均，得到行业平均估值水平。发现公司的估值相对行业存在平均41.94%的估值溢价率，2019年的平均估值溢价率进一步提升，为57.59%。我们认为这与公司从2017年下半年开始，尤其是在行业寒冬期业绩表现明显强于其他竞争对手有关。考虑到公司未来加盟渠道快速扩张，业绩有望维持高速增长，盈利能力也能得到进一步改善。整装业务2018年初见成效，有望在中长期成为打开公司成长天花板的重要引擎。自创立以来，公司不断创新商业模式，拥有行业内独特的软件开发基因和先进的大规模柔性化定制能力。我们认为公司2019年合理估值为PE29-31倍，对应股价86.71-92.69元。首次覆盖，给予“买入”评级。