认养一头牛招股书藏着三大谎言？销量出入大营养价值低于同行有贴牌嫌疑_新浪财经

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　　导语：认养一头牛高增长并未带来高利润，毛利率低于同行。持续走低的毛利并未带来高周转，其存货周转率反而持续下降。上市前夕其营收高速增长看似具备高成长属性，然而销量及销售额出现较大的出入，让人对其财务数据真实性产生担忧。此外，其营养价值低于同行且有贴牌嫌疑，“奶牛养得好，牛奶才会好”这句深入人心广告或更像认养一头牛的营销噱头。

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：夏虫

　　日前，网红乳制品企业认养一头牛拟在沪市主板上市。

　　招股书显示，认养一头牛此次计划募资18.5亿元，其中9.77亿元投向海勃日戈镇的智慧牧场项目，5.2亿元用于品牌营销推广，3亿元用于补充运营资金，其余5400多万元用于信息系统升级改造。

　　认养一头牛成立于2014年，2016年上线“认养一头牛”品牌。认养一头牛以奶源为切入点，打着“奶牛养得好，牛奶才会好”的旗号，公司相关负责人曾一度对外宣称旗下所有产品均为自产奶源。正是这种奶源优质及奶源自产品质有保障等提法，认养一头似乎切中了消费者心智，以互联网的打法成功在业内出圈。相较于境内上市乳企，公司的乳制品业务经营规模已超过多家区域性上市乳企，规模仅次于伊利股份、光明乳业、新乳业及三元股份。

来源：招股书

　　报告期内，实现营收8.65亿元、16.50亿元、25.66亿元，营收年复合增长率为72.27%。以上一系列数据，似乎都在说明公司已经具备高增长特征，未来投资可期。

　　然而，在我们深入复盘后发现，认养一头牛这种所谓高增长或存在一些假象，高增长并未带来高利润，相关关键数据反而呈现出恶化趋势。与此同时，认养一头牛在上市前夕飙升的业绩背后存在较大的数据出入，其财务真实性或值得投资者警惕。

　　公司打着“奶牛养得好，牛奶才会好”旗号给人一种奶源自产、品质有保障的既视感。然而经过深入分析后发现，公司商业模式或可能更像是贴牌生产模式。此外，公司与同类产品相比，其营养价值反而弱于同行。

　　高增长假象？2021年销售额及销量数据出入大

　　公司主要从事“认养一头牛”品牌乳制品的研发、生产与销售业务，产品包括多款式纯牛奶、酸奶、奶粉、奶酪等乳制品及生牛乳。截止2021年报告期期末，纯牛奶业务板块占比最大，总收入占比为56.85%；其次为酸奶业务，收入占比为28.99%。可以说，纯牛奶与酸奶业务撑起了认养一头牛超8成的业绩。

来源：招股书

　　2019年至2021年，认养一头牛实现营业收入8.65亿元、16.50亿元、25.66亿元，同比增速分别为90.79%、55.55%，高于行业平均水平。我们进一步进行量价拆分发现，业绩支柱之一纯牛奶整体量价齐升，而酸奶出现量价双跌。值得一提的是，纯牛奶销量增速放缓明显，2020年及2021年，纯牛奶整体销量同比增速分别为183%及43%。

　　尽管公司纯牛奶2021年销量增速放缓明显，但是43%增速依然不低。然而，一些数据表现似乎与公司这种高增长“格格不入”。

　　首先，从招股书自身经营数据勾稽关系看，通过销售额=销量*单价交叉验证发现，认养一头牛的2021年的销售额及销量均存在较大出入。

　　根据公司招股书138页披露的纯牛奶销量与单价数据，我们对其销量及销售额进行重新测算。

来源：招股书138页

　　从京东在售商品看，认养一头牛的一提牛奶一般为12瓶，同时我们假设1ml纯牛奶等于1克，即0.000001吨，对其销量及销售额进行大致换算。最终得出，2019年至2021年，其纯牛奶销量分别为22184.1吨、60686.04吨、86023.74吨；酸奶为27235.92吨、44975.28吨、40626.00吨。

　　而根据招股书136页的数据显示，公司纯牛奶销量分别为23172.70吨、65561.71吨及113763.22吨；酸奶销量分别为27260.46吨、44975.22吨及51639.07吨。

来源：招股书136页

　　测算销量与公司披露的销量存在较大出入。从纯牛奶销量看，2019年及2020年，纯牛奶的测算数据与披露数据相差不大，而酸奶匹配度更高。直至公司上市前夕，无论是酸奶测算的销量数，还是酸奶测算的销量数据，均出现较大偏离，纯牛奶测算时的销量是披露的销量的76%（测算数与披露数比值）；酸奶则是79%（同上）。

来源：新浪财经上市公司研究院整理

　　不仅销量出入大，公司的销售额出入同样较大。

　　我们同样根据招股书138页披露的销量与单价根据销量额=销量*单价计算方法，我们对其纯牛奶、酸奶、奶粉及生牛乳的销售额重新计算并对同期进行累计加总，最终得出2019年至2021年对应的销售额分别为8.83亿元、16.44亿元及20.42亿元。，我们发现2019年及2020年偏离不大，而到2021年出现较大的偏离。数据显示，2019年至2021年，公司的销售额测算数分别为8.83亿元、16.44亿元及20.42亿元，而同期报表营收分别为8.65亿元、16.50亿元、25.66亿元。通过和报告期内的营收比对发现，2021年营收与测算数存在5亿元左右的出入，而其他年份出入不大。

　　当然，需要强调，以上测算只是大致匡算，像酸奶密度高于纯牛奶可能造成一定细微偏差。如酸奶1ml=1.03g左右，偏差率大概3%左右，需要强调的是这种偏差对检验影响整体不大。还有可能存在一提牛奶数量不均等偏差。只是令人十分不解的是，在同等假设条件下，为何测算数2019年及2020年差异率不大，而在上市前夕的2021年差异率出现较大偏离？

　　其次，高增长并没有带来高利润，公司是否以利润换市场规模呢？但事实上，公司低毛利率并未带来高周转，其存货周转率却在持续走低，与高增长似乎不太匹配。

　　从毛利率及净利率看，更是近年盈利能力持续走低。

来源：招股书

　　然而，公司毛利率走低并没有换来高周转。相反其存货周转率也呈现出持续下降态势，同时也弱于同行。一边是毛利率持续下降，一边又是存货周转率持续走低，这数据似乎与营收高周转也较为背离。

　　奶源自产假象？贴牌模式嫌疑更大

　　认养一头牛从成立一直给人营造一种大部分奶源均是自产的氛围。尤其是广告宣传语更是深入人心。公开资料显示，公司长期打出了“奶牛养得好，牛奶才会好”的宣传词。同时，公司称专门引进了带有澳洲血统的荷斯坦奶牛，而且吃的是北美进口的苜蓿草、澳洲进口的燕麦草，喝的也是380米的深井水，每头奶牛一天的伙食费高达近80元。

　　6月24日，认养一头牛方面回应相关媒体时表示，截至2022年5月，公司大部分奶源为自有奶源，其余一小部分原奶来自澳亚等国内高质量。那事实究竟如何呢？我们看几组数据。

　　第一组数据，突击新增奶牛数量为上市铺路？

　　我们发现，认养一头牛在上市前夕，公司生产性生物资产大幅攀升，2021年生产性生物资产较上一年增幅超100%，2020年同比增速仅为51%。

来源：招股书

　　值得一提的是，2019年自有产能为0，2020年才有所增加。招股书显示，2019年，公司的康宏牧场的成母牛年均单产突破了13吨， 2020年公司5座运营牧场的成母牛年均单产为12.67吨。根据自有产能按照最佳母牛单产牛奶吨数，据此推算出2019年成年母牛为0；2020年成年母牛大致为920头；2021年成年母牛大致为13595头左右。

来源：招股书

　　2021年测算数据与公司披露数据大致匹配。截至报告期末，公司拥有生产性生物资产奶牛共 37062 头，其中，成母牛13569头，青年牛 18420头，犊牛5073头。这或说明，2019年成年母牛并未产奶，其奶源可能大部分来自外购，直至2021年上市公司的成年奶牛大幅提升。这是否是公司为讲好资本故事铺路我们不得而知。

　　我们再看第二组数据，即自主生产落地时间直到2020年10月完成。这或进一步验证了公司2019年以前大部分奶源或来自外购，其商业模式或更像是贴牌模式。

　　资料显示，公司于2019年4月在山东临沂设立山东生产基地，2020年10月山东生产基地完工并投产，随着生产基地产能释放，自主生产逐渐成为公司的主要生产模式。截止2021年年末，公司山东生产基地已启用9条产线，合计产能为815吨/天，主要用于生产公司的纯牛奶和酸奶等产品。

　　再看第三组数据，公司生牛乳采购量不小。2021年生牛乳采购量较上一年几近翻倍增长采购。2021年，公司的包装包材与生牛乳采购金额约8亿元左右，而纯牛奶与酸奶的成本大致15亿元左右。与此同时，我们发现，2019年，光明乳业一边是公司的第一大客户，同时同期又是公司第二大供应商。这种客商兼有的模式究竟是纯代销还是其他原因造成呢？

来源：招股书

　　此外，我们发现公司生产性生物资产似乎出现数据较难匹配情形。根据公开问答信息，一头成年母牛市价可能在1.5万元至2万元之间。根据招股书信息，成年母牛账面价值约为3.11亿元，而根据招股书披露的成年母牛数量为13569，人均成年母牛价值为2万元左右；而同样我们测算公司2020年母牛价值区间偏离似乎较大。根据前文推算公司2020年成年母牛大致为920头，而2020年成年母牛账面价值为1.91亿元，每头母牛竟超20万元。如此之大的出入，究竟是何原因造成呢？公司生产性生物资产究竟有没有bug？这或需要我们进一步观察。

来源：招股书

　　营养价值假象？蛋白含量低于同行

　　认养一头牛由于广告深入人心，给人一种既安全又营养的错觉。而事实上，其蛋白含量低于同行。

　　资料显示，公司牛奶平均蛋白质含量高于3.3g/100g，体细胞数低于20但从营养成分表来看，“A2β-酪蛋白纯牛奶”的蛋白质含量为3.3g/100ml，“娟姗纯牛奶”的钙含量为120mg/100g。对比来看，伊利金典纯牛奶的蛋白质及钙含量分别为3.8g/100ml、125mg/100ml，均高于认养一头牛；蒙牛特仑苏纯牛奶的蛋白质及钙含量则分别为3.6g/100ml、120mg/100m。

　　值得一提的是，黑猫投诉【投诉入口】曾有反馈自营店销售乱象，即不是高蛋白误导客户为高蛋白奶。黑猫投诉显示，“本人于6月12号在淘宝一头牛乳品企业店（工商执照云南智超商贸有限公司）购买了价值503元的牛奶，购买时商家告诉我这是高蛋白牛奶，但是后面本人在中途发现该牛奶每100毫升含量仅为3.3克，不符合国家标准”。

　　对于高蛋白国标规则，液态奶制品要达到高蛋白标准，需要每100ml中≥10%NRV，即每100ml液态奶制品的蛋白质含量≥6g，算公式：（60g×10%=6g）；固态奶制品要达到高蛋白标准，需要每100g中≥20%NRV，即每100g固态奶制品的钙含量≥12g，计算公式：（60g×20%=12g）。显然，认养一头牛不仅蛋白含量弱于同行，同时离国标更是相差甚远。

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