华铁股份9.6亿现金收购:溢价超12倍 关联方突击入股

　　10月13日晚间，华铁股份发布了《关于现金收购山东嘉泰交通设备有限公司51%股权暨关联交易的公告》（下称“收购公告”）。收购公告显示，华铁股份拟以9.69亿元现金收购山东嘉泰交通设备有限公司（下称“标的公司”或“山东嘉泰”）51%股权，交易对手都是上市公司关联方。

　　在此次关联交易中，标的公司评估值的溢价超过了12倍，远高于同行上市公司同期的PB值，而此次交易对手（即上市公司关联方）纷纷在近期入股标的公司，关联方在此次交易中将获得可观的现金对价。但目前华铁股份账面上的现金并与9.69亿元相差较多，拟通过增加6亿元贷款的方式支付交易对价，这将增加上市公司的财务压力。

　　而标的公司也给出了较高的业绩承诺，但兑现难度很大。值得一提的是，标的公司的利润率远超同行公司同期水平，未来能否保持较高的净利率还须市场检验。此外，标的公司净利润与经营现金流背离的状况也值得关注。

　　标的估值溢价超12倍  关联方“突击”入股

　　标的公司成立于2015年，主营业务是轨道交通座椅设计、研发、生产、销售及服务，并提供产品解决方案。与标的公司业务相同的A股主要上市公司为天成自控、双林股份等。

　　对比可知，此次收购标的公司给出的溢价要远高于同行公司同期的PB值。根据评估报告，截至评估基准日（2019年7月31日），收益法评估下山东嘉泰股东全部权益价值为19.28亿元人民币，较1.45亿元的股东全部权益账面价值增值1228.21%，超过12倍，对应的2019年7月31日PB值为13.28倍。而截至2019年6月30日，天成自控和双林股份的PB值分别是3.02倍和1.29倍。

　　此外，标的公司估值在收益法和资产基础法下的评估值也相差甚远。资产基础法评估下，山东嘉泰股东全部权益账面价值为1.45亿元，评估值2.2亿元，评估增值率为51.42%。与收益法评估结论下的19.28亿元，相差17亿元。

　　而交易对方所持股权的价值也会因标的较高的估值而升高。收购公告显示，本次交易的交易对方菏泽昌盛合伙人罗艳华、谭福文现持有华铁股份子公司北京全通达科技发展有限公司（下称“全通达科技”）少数权益股东北京永隆昌盛投资合伙企业（下称“北京永隆昌盛”）的股权，交易对方菏泽合兴执行事务合伙人刘雪生在近12个月内曾持有华铁股份子公司全通达科技少数权益股东北京永隆昌盛的股权，根据法律法规规定，菏泽昌盛、菏泽合兴与上市公司构成关联关系，本次交易构成关联交易。

　　值得注意的是，关联方菏泽昌盛、菏泽合兴在今年4月份才入股标的公司，认缴出资（实缴出资）分别是800万元和700万元，出资比例分别是40%和35%，而上市公司另一关联方-北京永隆昌盛最早于2018年12月份入股，今年4月份退出，菏泽合兴、北京永隆昌盛的实际控制人都是刘雪生。

　　按照此次收购给出的评估值计算，关联方菏泽昌盛、菏泽合兴所持股权的账面价值分别为7.7亿元和6.7亿元，此次上市公司拟现金分别收购菏泽昌盛、菏泽合兴所持标的公司16%、35%的股权，此次交易成功后，菏泽昌盛、菏泽合兴将分别会获得3.04亿元和6.65亿元的现金，在短短几个月内获“益”匪浅。

　　标的业绩承诺兑现有难度

　　公告显示，此次收购拟采用现金收购的方式，上市公司要付出9.69亿元的现金对价。但截至2019年6月30日，上市公司账面上的货币资金仅有1.81亿元，因此拟加杠杆收购。

　　在发布收购公告的同一天，华铁股份发布《关于向银行申请并购贷款的公告》，拟在标的股权交割后以山东嘉泰51%股权作为质押，向金融机构申请不超过6亿元并购贷款，贷款期限不超过7年，杠杆收购无疑会加重公司财务压力，而上市公司此次收购仅采用现金支付的方式。

　　相对此次收购较高的估值，交易对手也给出了“不菲”的业绩承诺。交易对手承诺，标的公司2019年-2021年度经审计的扣非归母净利润分别不低于1.6149亿元、2.1514亿元和2.5070亿元。

　　但这样的业绩承诺并不容易兑现。2018年，标的公司实现净利润0.49亿元，2019年要实现1.61亿元意味着今年净利要同比增加228.57%，而今年前7个月，标的公司仅实现净利润0.59亿元，在剩下5个月时间里要实现1亿盈利压力不小。

　　值得一提的是，标的公司的利润率水平也远超同行同期水平。2018年和2019年1-7月，标的公司的净利率分别是22.17%和30%。2018年和2019年1-6月，天成自控的净利率分别是3.81%和4.11%；双林股份的净利率分别是-2.12%和0.16%。标的公司的净利率甚至与同行的毛利率水平相当，以2018年为例，天成自控和双林股份的毛利率分别是26.65%和18.83%。

　　此外，标的公司的经营现金流也难以与同期净利润相匹配。2018年和2019年1-7月，标的公司经营活动产生的现金流净额分别是0.18亿元和0.03亿元，远低于同期净利润，尤其是今年前7个月，标的公司净利大幅增长，但经营现金流却大幅减少。

责任编辑：公司观察