*ST盐湖的陨落与救赎（下）：重整背后的壳保卫战

　　*ST盐湖的陨落与救赎（上）：投资节奏四大失控

　　编者按：坐拥百亿收入却被439万元债务申请重整，*ST盐湖从国内最大的钾肥生产企业沦落至今，发生了什么？本文分为上下两篇，从“两湖”合并到投资扩建，梳理*ST盐湖投资节奏的四大失控，即效益失控、投资预算失控、资产负债表错配和生产建设安全失控；与此同时，公司市场化债转股方案多年难以推进，连亏两年保壳之战迫在眉睫。借鉴市场债转股成功经验，编者从重整多方利益诉求出发，亦就保壳方案的可行性深入探讨。

　　上篇《*ST盐湖的陨落与救赎（上）：投资节奏四大失控》已经从战略诉求，到战略实施再到战略执行等三大维度分解，探讨了*ST盐湖为何从盈利沦落到巨额亏损的“因”与“果”。作为国内最大的钾肥生产企业，钾肥业务依然还是*ST盐湖的现金奶牛，是否还有其他解决措施能够盘活这些优质资产呢？本篇将从*ST盐湖被“迷你”债权人申诉重整的情况，去进一步分析公司重组窘境。

　　四大窘境致债转股方案“一拖再拖”

　　一方面公司工程项目亏损持续扩大（不完全统计），另一方面公司净利润持续走低。此前，由于债务负担较重，利息支出较大等原因，*ST盐湖早在2016起曾就公司债务负担问题已启动“债转股”等相关工作，但是截止目前未有实质性进展。

数据来源：wind

　　在亏损之前，公司财务费用压力逐年加大。2014年至2016年，公司财务费用分别为7.25亿元、10.12亿元、10.65亿元，占对应当期净利润之比分别为54%、186%和507%。

　　2016年4月20日，公司在发展战略规划则提出，拟争取“债转股”等方式降低公司财务杠杆，减轻公司财务费用负担，优化公司资产负债率水平。

　　2016年12月23日，公司与工商银行青海分行签署了《债转股合作框架协议》。2017年8月2日，公司发布了《关于市场化债转股等方案处于筹划阶段》的提示性公告。2018年5月23日、24日投资者活动交流会关于债转股进展，公司解释称2017年公司与工行、建行签署了市场化债转股的框架协议，公司与相关方在积极的推进上述工作，但截至当前还尚未取得可落地的方案，待有实质性进展。2018年11月1日显示，公司债转股方案还处于论证阶段。

　　债转股常常作为化解债务危机的一种重要的债务重组方式。2016年，国务院再次提出通过市场化、法治化债转股的方式，逐步降低企业杠杆率，并出台相关一系列政策，以支持有较好发展前景但暂时遇到困难的优质企业渡过难关，有效落实供给侧结构性改革的决策部署。

资料来源：公开信息整理

　　那为何*ST盐湖从提出到“债转股”到执行一直未有相关实质性的进展呢？这不得不提公司债转股存在的四大窘境。

　　第一大窘境，资金端的窘境，短期债务缺口超180亿。

　　资金端的窘境主要体现在两方面，一方面是*ST盐湖自身资金缺口较大，另一方面则是债转股资金源积极性不高的窘境。

　　营运资金可以用来衡量公司或企业的短期偿债能力，当营运资金出现负数，即流动资产小于流动负债时，此时公司的营运可能随时因周转不灵而中断。近三年中，*ST盐湖营业资金负数整体扩大趋势，2017年至2018年及2019H1报告期末，公司营业资金分别为-115.71亿元、-208.93亿元和-232.54亿元。同时货币资金与短期有息负债之间的缺口（货币资金-短期借款-一年内到期的非流动负债）超百亿，且呈现扩大趋势，2017年至2018年及2019H1报告期末，该指标分别为-65.60亿元、-143.08亿元和-181.32亿元。截止2019H1报告期末，公司货币资金与有息负债资金缺口高达-365.97亿元。

　　债转股的资金来源主要来自银行和市场化社会募集资金。对于银行资金来说，风险偏好于收益确定性高的，银行债权贷款均有配套相关担保，而债转股投资规模大，收益则相对波动，不确定性使得其积极性降低；；对于社会募集资金来说，由于目前资本市场的退出机制仍不完善，股权退出存在一定难度，同时期限、风险、收益等不匹配也使得其积极性下降。

　　第二大窘境，资产端的窘境，主要亏损资产未出现大幅改善迹象。

　　无论是从公司层面还是从项目工程上看，公司主要亏损公司似乎并未出现大幅改善。

　　首先，从主要控股亏损参股公司盈利是否改善情况看，2017年至2019年上半年，镁板块的青海盐湖镁业有限公司的净利润分别为-4.39亿元、-17.54亿元和-17.8亿元；同时期的化工板块的青海盐湖海纳化工有限公司净利润分别为-4.6亿元、-4.66亿元和-4.27亿元。以上数据说明主要资产亏损并未出现大幅改善趋势。

　　其次，从主要亏损工程项目看。先从工程项目整体亏损看，不完全统计，2012年至2018年，公司工程项目产生的亏损分别为9.36亿元、11.97亿元、20.62亿元、20.95亿元、60.66亿元和67.13亿元，亏损呈现扩大趋势，累计亏损超过200亿元；再从单个项目亏损改善状况看，金属镁一体化项目亏损呈现出扩大趋势，百万吨钾肥综合利用一期、二期项目8年时间并未扭亏为盈。此外，2018年还存在亏损资产被剥离出表情况。

　　第三大窘境，利益相关方的窘境，债权人与股东利益协调存难度。

　　债转股最大的问题就是主要利益相关利益诉求难以协调。从债权人角度，目标是要尽可能多地收回资金并创造收益，其在债转股的过程中，一方面想要尽可能多地保障债权，另一方面想要掌握转股企业经营决策的主动权；从股东角度，债转股后面临股权被稀释如实际控制权丢失等问题，同时如果折价处置巨额投资的资产，股东利益难以平衡可这又将为债转股方案增添协调难度。

　　那公司涉及的债权人与股东是否庞大呢？以一笔3.8亿元的赔偿诉讼为例。2019年9月9日，子公司盐湖镁业因股权转让纠纷被提起诉讼，要求赔偿3.8亿元。不到4亿元的投资，涉及股东就高达7位，可以想象几百亿的债务重组涉及面可能更广更深。

　　第四大窘境，道德的窘境，触碰国有资产是否流失的“灵魂考题”。

　　《企业国有资产交易监督管理办法》规定，国有资产按评估结果转让难以完成时可以适当降低转让底价，但当新转让底价低于评估结果的90%时，应当经转让行为批准单位书面同意。因此，在债转股中，企业折价出售股权是一道“灵魂考题”。怎么定价，定价区间合理区间在哪？如果折价出售，折价多少？以及是否会涉及到国有资产流失，这些问题都是相关决策方需要面对的。

　　重整背后的“技术性假摔”？壳保卫战

　　截止2019年上半年报告期期末，公司货币资金余额为13.46亿元，受限资金为3.52亿元，扣除后账上可用资金超10亿元。那为何因439万元债务而被申请重整呢？

　　（一）技术层面“出清”亏损资产保壳？

　　根据相关规定，公司最近3年连续亏损则需要暂停上市。*ST盐湖2017年至2018年分别亏损42.88亿元和36.01亿元，2019年上半年亏损为4.15亿元，这说明公司急需扭亏为盈才能避免被暂停上市的风险。

　　上文已经分析，公司工程项目亏损并未大幅改善，亏损项目还仍存在。如果亏损资产不作相关处理，2019年业绩也必将会进一步被亏损工程项目拖累。那么处理亏损资产是法院重组的不错选择吗？

　　首先，*ST盐湖钾肥业务还依然是公司现金奶牛，有扭亏为盈的希望。

　　2019年亏损减少得益于公司钾肥业务量价齐升。报告期，公司实现营业收入99.31亿元，较上年增加26.72%，实现归属于上市公司股东的净利润-4.24亿元，较上年同期减少亏损7.55亿元，亏损减少的主要原因钾肥销量同比增加3.8万吨，平均售价同比上涨181元/吨。

　　其次，法院重组若将技术层面使得亏损“出表”，从而间接减少公司亏损。

　　以青海盐湖海虹化工有限公司重组为例。2019年亏损减少也得益于控股子公司青海盐湖海虹化工有限公司进入破产重整程序亏损出表。

　　2018年9月12日公告显示，公司间接控股子公司青海盐湖海虹化工股份有限公司不能清偿到期债务，债权人向青海省海西蒙古族藏族自治州中级人民法院申请对其进行破产重整。法院受理对青海盐湖海虹化工股份有限公司破产重整一案。青海盐湖海虹化工股份有限公司进入破产重整程序。2018年9月起公司不再将海虹化工纳入合并报表范围。

　　海虹化工如果不进行重组，亏损额度超过18亿元。但是通过破产重整后，最终对*ST盐湖2018 年度归属于母公司的净利润的影响约为-1.94 亿元。主要影响事项如下：

　　第一，根据企业会计准则相关规定，公司对于新会计准则实施后已在利润表内确认的子公司超额亏损，在重整时对长期股权投资的可收回金额与已确认超额亏损的差额作为投资收益计入当期合并利润表，由此形成盐湖股份2018年度投资收益约16.85亿元。

　　第二，公司及子公司对海虹化工应收款项 25.07亿元，经与管理人沟通，预计破产债权清偿比例为 25%，按个别认定法计提坏账准备约为18.8亿元。

　　第三，盐湖股份上述坏账损失可以在所得税前列支，预计产生节税收益 2.66 亿元。

　　综上，可以看出，*ST盐湖通过重整这一“假摔”的动作完成了亏损出表。进入重整程序后，*ST盐湖亏损资产不具备并表基础，同时，已在利润表内确认的子公司超额亏损，将超额亏损转回，将转让价款与已确认超额亏损的差额作为投资收益计入当期合并利润表，最终利于减少当期利润的“消耗”。因此，法院如果裁定重整也将有利于*ST盐湖扭亏为盈。

　　此外，破产重整也将有利于降低公司财务成本。根据企业破产法的规定，进入重整之后债务停止计算利息，对于债务庞大的企业而言，重整期间停止计算的财务利息要远远大于法律诉讼成本。

　　（二）引入“法院”第三方化解多方利益“纠葛”？

　　前文已经分析，未进入重组前，面临多方利益难以协调局面，同时也面临国有资产流失等道德风险。引入法院后将这一困境交给法院裁决，各方利益平衡通过第三方“法院”整体平衡。法院主导的协商机制，往往可以让债权人作出重大让步。值得一提的是，2019年8月15日公司被申请重整后，多方均同意进行重整。

　　2019年8月23日，西宁市中级人民法院就格尔木泰山实业有限公司申请公司重整一案召开听证会。西宁市中级人民法院通过此次听证会对重整申请人的申请资格、公司是否已发生重整事由以及公司重整是否具有可行性征求各方意见。重整申请人、金融机构债权人代表、经营性债权人代表、职工代表、公司控股股东、实际控制人、第二大股东均出席了本次听证会，并一致同意对公司进行重整。

　　两大问题待定：保壳进度与利益均衡

　　*ST盐湖未来面临两大问题需要解决，第一如何尽快使2019年末的财报实现保壳；第二债转股方案如何找到多方利益均衡点。

　　第一个问题，从目前策略趋势看，*ST盐湖可能分两步走完成保壳任务，即先重整再债转股。采取先重整方式，市场经验是否有成功的案例呢？

　　从基本面看，泸天化通过重整债转股使得基本面改善，同时也恢复上市资格。根据相关报道，泸天化2013年至2015年连续三个年度连续亏损，随后被暂停上市。面对严峻债务危机和退市危机，公司启动重整债转股程序，最终于2017年12月18日起恢复上市。2018年，泸天化焕发新生，公司净利润达到3.52亿元。

　　从二级市场反馈看，长航凤凰重整后股价暴涨，使得多数债转股股东全身而退。2014年2月25日，长航凤凰披露重整计划，以长航凤凰现有总股本为基数，按每10股转增5股的比例实施资本公积金转增股票，共计转增337361152股。转增股票不向原股东进行分配，将在管理人的监督下部分用于偿付长航凤凰的各类债务和费用。历经暂停上市、重整、借壳后，2015年12月18日长航凤凰恢复上市。首日交易情况，长航凤凰开盘价为18元，股价当日最高冲至21.6元，最终报收21.2元，涨幅1154%，当日成交量3.3 亿股，成交额达65.64亿元，远超132家债权人45.74亿元的普通债权总额。根据相关报道，2015年年底，“债转股”股东多数全身而退。

　　值得一提的是， *ST盐湖2019年8月15日被“迷你”债权人申请调整后，随后股价获得三个涨停板。这或许是市场用脚投票对其“策略性”重整给出的积极回应。因此，最终重整并债转股是否顺利完成取决于多方推进力度及意愿。如果公司顺利实施重整并执行完毕重整计划，将有利于优化公司资产负债结构，提升公司的持续经营及盈利能力。若重整失败，公司将存在被宣告破产的风险，并将面临退市风险。

　　第二个问题，债转股方案如何找到多方利益均衡点。

　　通常的债转股方案大致分为两大类，第一种是“收债转股”模式，即先承接债权再将债权转为股权，该模式的缺点债权方债权要折价处理，即要先将债权折价出售给债转股实施机构，实施机构再以债权入股企业；第二种是“入股还债”模式，即债转股实施机构先以股权投资的形式给高负债企业增资扩股，企业再以该笔注资偿还相关债务。“入股还债”模式之成为当前市场化债转股的主流模式，主要原因之一为该模式企业新增的资本金按照1∶1的比例全额偿还相关债务，一般不涉及债权被折价处理的问题。

　　目前，债权人、股东及债转股实施机构等诉求不一，债权人诉求保证债权不折价；股东主要诉求巨额投资资产不愿意被过多折价；债转股实施机构实施机构主要是保证更好的退出问题。

　　对于债权人的诉求，“入股还债”模式可以解决；在“入股还债”模式上，再将亏损资产通过以时间换空间的方式解决股东诉求。即将亏损资产通过体外培育，等时机成熟后再以一定溢价重新置入上市公司体系内，既保障原股东利益，又给予实施机构退出通道。

　　值得一提的是，中国重工债转股模式给实施机构如何退出提供了很好的借鉴意义。2017年5月31日，中国重工启动债转股方案。2018年3月1日，八家投资机构历时9个月完成中国重工219.63亿元债转股项目。中国重工市场化债转股两步走操作模式，即第一步由“子公司债转股”（即债转股实施机构现金增资标的公司偿还贷款和直接以债权转为标的公司股权）；第二步通过“上市公司发行股份购买资产”（即上市公司向交易对方发行股份购买其通过子公司债转股持有的标的公司股权）使得实施机构退出。该模式在于解决了投资者的退出难题。通过上市公司的定向发行，八名债转股实施主体最终成为上市公司股东，在锁定期满后可依法合规减持，为其提供了债转股市场化退出渠道。

　　最后值得强调的是，债转股，只是对企业负债率的降低的手段，并非基于企业资产盈利能力的实际增强，事实上，债转股最终要真正起到成效，还是取决于企业资产盈利能力的最终改善。换句话来讲，公司自身经营层面降本增效才是王道。从*ST盐湖持续亏损到保壳过程，需要反思的是在激进扩张中不能只管规模不问效益，同时为了扩建“以债养工程”等导致公司资产负债表错配。此外，生产屡次出现重大安全生产事故，这或说明相关管理责任有待进一步压实。（文/夏虫 编辑/陈宪）

责任编辑：公司观察