山石网科冲刺科创板:研发费用率下滑 存客户集中风险

　　新浪财经讯 近日，主营网络安全的山石网科申请科创板上市获上交所受理，其保荐机构为中金公司，拟募资金额8.94亿元。网络安全行业巨头环伺，山石网科作为后起之秀，能否借力科创板，在行业中突围占得一席之地，仍待考验。

　　研发费用率逐年下滑

　　山石网科是一家主营网络安全的厂商，自成立以来专注于网络安全领域前沿技术的创新， 提供包括边界安全、云安全、数据安全、内网安全在内的网络安全产品及服务。其中，边界安全主要涵盖下一代防火墙、入侵检测和防御系统、安全审计、安全管理、云沙箱等产品和服务。云安全业务主要是基于私有云用户和公有云租户开发的微隔离与可视化和虚拟化防火墙产品及服务。

　　招股书显示，山石网科为政府、金融、电信运营商、互联网、教育、医疗卫生等行业累计超过17000家用户提供高效、稳定的安全防护。公司在苏州、北京和美国硅谷均设有研发中心，终端客户已经覆盖了美洲、欧洲、东南亚、中东等50多个国家和地区。

　　2016年、2017年及2018 年，山石网科的研发费用分别为1.21亿元、1.42亿元及1.56亿元，逐年增大研发投入力度，但其研发投入增幅远不及营业收入增幅，导致研发费用占营业收入的比重呈现出逐年降低趋势，2016年至2018年分别为37.07%、30.56%、27.64%。

　　从研发费用构成来看，近八成是职工薪酬，2018年达到了1.24亿元，公司在招股书中表示，为提高产品市场竞争力，公司持续加大研发投入力度，增加研发人员数量，导致职工薪酬增加。截至 2018 年底，公司员工总数为 883 人，其中技术员 358 人，占公司总数 40.54% 。

　　对比同行业上市公司，山石网科研发费用率总体处于较高水平，主要原因系公司处于成长阶段，但其绝对投入水平与国内网络安全行业巨头相比，仍存在不小的差距，山石网科在国内的主要竞争对手包括华为、360企业安全、天融信以及上市公司深信服、迪普科技、启明星辰、绿盟科技等。

　　以上市公司启明星辰为例，2017年研发投入4.7亿元，研发人员数量1412人，而另一家绿盟科技，2017年研发投入也达到2.9亿元，研发人员数量为1315人。另外从专利来看，目前山石网科仅拥有34项专利，与竞争对手相比劣势明显，对山石网科来说，能否在行业巨头的研发投入优势碾压之下，研发出具备竞争力的产品，是一个巨大的挑战。

　　销售以渠道代理为主 存大客户依赖风险

　　根据招股书显示，目前山石网科的主要营收来源仍是边界安全业务，2018年边界安全产品及服务收入占公司当期主营业务收入的比重接近90%，对此，公司近年来加大研发创新力度，在云安全、数据中心安全领域已储备多项新产品和解决方案。

　　其中公司的云安全产品毛利率维持在98%左右，远高于边界安全产品，为公司近年来大力发展的方向，但是从2016年至2018年，云安全产品收入占主营业务收入的比重仅为1.2%、3.55%、4.25%，增长缓慢。

　　目前，山石网科产品销售采用直销和渠道代理销售相结合的模式，并以渠道代理为主，渠道代理为主的销售模式，造成了公司客户集中的风险，报告期内，公司向前五名客户的销售收入占同期主营业务收入的比重分别为79.71%、76.79%及84.55%，其中第一大客户的销售收入分别为1.22亿元、2.15亿元及2.62亿元，占同期主营业务收入的比重分别为38.41%、46.92%及46.85%，若未来合作破裂，将对公司业绩造成较大影响。

　　对于采用代理商模式，山石网科认为终端用户的行业和地域分布较为分散，厂商难以通过自建的营销体系实现用户全面覆盖，然而即便主要采用代理商模式，公司的销售费用仍处于较高水平，2016 年至 2018 年，公司销售费用总额分别为1.21亿元、 1.54亿元和1.8亿元，销售费用率分别为37.13% 、33.19% 和 31.79% 。

　　此外，公司应收账款风险也不容忽视，2016年末至2018年末，公司应收账款账面价值分别为1.14亿元、2.05亿元和3.18亿元，占流动资产的比重为37.44%、54.91%和45.44%。

　　根据招股书显示，山石网科金融领域终端客户包括四大国有银行、12家股份制商业银行、133家城商行，同时入驻了沪深两大证券交易所、35家保险公司、50余家证券公司等；在互联网行业，已成为腾讯、阿里、美团、京东等知名互联网企业的网络安全供应商。

　　另外还需注意的是，山石网科股权结构较为分散，无控股股东和实际控制人，公司在招股书中提示风险，股权相对分散，使得公司上市后有可能成为被收购对象，进而导致公司控制权发生变化，可能会给公司业务发展和经营管理等带来一定影响。

责任编辑：公司观察