程实：美国经济政策搭配转向新重心

　　文/专栏作家 程实 钱智俊

　　美联储正在以“不折腾”的政策理性，应对复杂多变的内外部形势。

　　“安而后能虑，虑而后能得。” 2019年5月2日，美联储议息会议延续了耐心的妥协和等待，但是并未释放降息或重启QE的前瞻指引。这一举措表明，美联储正在以“不折腾”的政策理性，应对复杂多变的内外部形势。我们认为，两大因素引致了这一选择。一方面，聚焦于货币政策本身，虽然一季度美国经济增速亮眼，但是内生增长动力持续衰减，前期加息冲击远未完全消化，促使美联储避免政策盲动。另一方面，放眼政策搭配全局，随着美国两党就大规模基建达成共识，未来美国政策组合重心将由货币政策转向财政刺激，财政政策重心将由减税转向基建，从而进一步提高了对货币政策连续性的要求。有鉴于此，如果大规模基建能够顺利落地，那么立足于政策搭配的新重心，2019-2020年美国经济有望步入“减速不失速”的增长路径。此外，得益于美联储“不折腾”立场的长期延续，新兴市场有望迎来资本流入和盈利修复的共振，逐步摆脱当前的阶段性调整，进而在年内收获第二轮繁荣机遇。

　　政策约束之一：美国经济喜中藏忧。今年3月我们的报告曾指出，本次美联储的政策妥协将长期延续，同时也将保有底线。当前，虽然一季度美国经济数据超预期，但是5月美联储议息会议显示出“不折腾”的鲜明立场。不仅会议重申将保持耐心，美联储主席鲍威尔也指出，“没有看到加息或是降息的很大可能性”。这一举动验证了我们的判断。由此前瞻，当前美国经济数据表面靓丽，实则深藏隐忧，将进一步抑制美联储的政策冲动，强化其“不折腾”的政策取向。

　　一方面，美国经济内生动力继续走弱。迥异于中国和欧洲，美国经济的中长期增长主要依赖于内需引擎拉动，是唯一“增长不求人”的内生增长型经济体。因此，越是经济增速（季环比折年率）大幅波动、方向不明，越需要抓住内生增长率以洞察美国经济的真实趋势。为此，我们构建内生增长率指标，即剔除库存变化、净出口和政府支出三大长期波动因子后的经济增长率。计算结果显示，虽然2019Q1美国经济增速上升至3.2%，但是内生增长率却延续下行趋势，降至 2013Q3至今的最低值1.1%。这表明，在靓丽数据之下，美国经济的内生动力在加速衰退。更为重要的是，从历史经验来看（如图所示），经济增速具有向内生增长率趋近的属性，经济增速大幅偏离内生增长率的状态难以持续。例如，自2011年以来，每当经济增速和内生增长率的“剪刀差”绝对值超出1.5个百分点，“剪刀差”的正负方向均在下一季度出现反转。2019年一季度，上述“剪刀差”从趋于零值跳升至2.09个百分点，为2011Q4以来的最高值。这一信号预示，要么未来一季度经济增速可能下修、挤出“水分”，要么二季度美国经济下行压力将进一步增大。

　　另一方面，美国金融稳定愈加重要。虽然一季度美国经济增速大超预期，但是至2019年3月，领先1-2个季度的指标（基于平均工作时长、消费者预期等指标编制）仅有微弱反弹，绝对水平依然落后于2018年年内最低值（详见附图）。展望未来，经济领先指标是筑底企稳，还是继续下滑？很大程度上将取决于金融市场的表现。从消费层面来看，由于当前薪资增长乏力、居民储蓄率上行、消费者信心超预期走弱，金融市场的“财富效应”将是支撑居民消费所剩不多的基石之一。从投资层面来看，由于当前美国企业盈利增速承压，如果股市再逢振荡，则将进一步拖累私有部门的投资能力和意愿。基于上述原因，虽然金融稳定并非美联储的直接政策目标，但是在当前环境下，美国经济已经难以承受另一场类似于2018年10月的市场深度调整，金融稳定的重要性显著提升。因此，值此市场情绪高度敏感之际，美联储保持“不折腾”立场，以避免引起市场大起大落，正是理性之举。

　　政策约束之二：前期加息冲击仍待消化。根据我们此前的系列报告，2018年美联储第三、四次加息越过了平衡点，不仅引致劳动力市场效率下行，也打乱了通胀预期的期限结构，因此需要长期的政策妥协以消化前期冲击。自1月美联储“转鸽”至今，上述的加息冲击虽有初步缓和，但远未根本消解。有鉴于此，美联储的妥协和等待仍将长期延续。

　　第一，薪资增长升势受阻。基于美联储的五维评价体系（详见附图），我们发现，2018年第三、四次加息落地之后，美国劳动力市场受到双重冲击，一方面效率维度不进反退，另一方面工资维度的提升幅度边际收窄，表明加息节奏超过了劳动力市场的承受力，造成新的结构性问题。经历一季度的暂停加息之后，至2019年3月，效率维度显著改善，并超过了2018年后两次加息前的水平，表明劳动力市场有效性得到初步修复。但是，工资维度继续恶化，证明前期加息冲击仍在进一步兑现。从变动趋势来看，2019Q1工资增速指标停滞不前，中断了长期上升趋势。从相对水平来看，以1994年至今的历史数据为参照系，当前工资增速仅略高于中位数水平，远不及2007年年末（金融危机前水平），或2000年年末（克林顿“新经济”繁荣顶点）。

　　第二，通胀预期尚未扭转。一季度的“休养生息”之后，美联储调查数据显示，美国通胀预期依然疲弱。从生产者视角来看，2019年4月，美国企业对未来一年的通胀走势预期低位维持于1.9%，虽然止住滑落趋势，但是仍大幅低于2018年中枢水平，恐难改善实体经济企业对未来盈利的忧虑。从金融市场视角来看，较之于2018Q4，2019Q1通胀预期的期限差（未来12个月通胀预期值-未来3个月通胀预期值）总体显著收窄，表明未来通胀失速的风险已经大幅减弱。但是，较之于2月，2019年3月上述期限差再度边际扩张，因此仍需要美联储保持政策妥协，以避免长期通胀预期的再度滑落。

　　美联储“不折腾”，助力政策搭配变重心。4月30日，美国总统特朗普与民主党高层达成初步共识，同意斥资2万亿美元进行大规模基建投资。这一举动预示着两个层次的重心转变，即政策搭配重心由货币政策转向财政刺激，财政政策重心由减税转向基建。面对这一变革，美联储的政策取向需要更加审慎持重。其一，基于上述政策约束，当前美联储货币政策的腾挪空间相对有限。美联储按兵不动，转而依靠更为直接的财政刺激打破政策僵局，将有助于引导经济增速稳步回落于长期中枢，实现“减速不失速”的合意状态。其二，大规模基建的落地，要求货币政策长期保持松紧适度。如果货币政策偏紧，导致有效利率上升过快，则将增加赤字财政的融资成本，降低大规模基建的持续性。事实上，本次议息会议宣布将下调超额存款准备金利率（IOER），正是为了平抑有效利率。如果货币政策偏松，则在2019年美国产出缺口已经闭合的情况下，叠加财政刺激效应，将会大幅提升通胀水平，侵蚀实际经济增速。其三，虽然大规模基建已经成为两党共识，但是未来美国政坛料将围绕基建方向、资金来源、项目分布等议题展开激烈博弈，因此仍将产生一系列不确定性。作为政策搭配的另一侧，货币政策亟待强化连续性和确定性，为市场预期提供“稳定锚”。有鉴于此，伴随大规模基建的渐行渐近，美联储坚持“不折腾”的政策取向，有利于形成更加有效的“货币-财政”政策搭配。

　　美联储“不折腾”，利于新兴市场“再繁荣”。综上所述，围绕美联储的后续举措和政策影响，我们做出如下判断。第一，“不折腾”将是2019年美联储的政策常态。我们维持此前预测，即2019年美联储将坚持有底线的妥协，任一方向的政策调整都将高度审慎：2019年将大概率保持暂停加息，只有当经济下行态势明确可控，才有可能在8月或9月意外加息一次，同时本次妥协不会走向极端鸽派，不会重启QE或降息。第二，美元指数料将在2019年下半年渐次回落。3月至今，欧洲经济疲态加速显现，反向凸显美国经济的相对强势，是推动美元指数走强的主导原因。随着5月欧洲议会选举来临、民粹冲击风险加剧，这一效应短期内料将延续。但是长期来看，由于美联储政策暂停加息的影响兑现，美元指数料将在下半年转入下行通道。第三，新兴市场有望在年内迎来第二轮机遇。2019年，得益于基本面的相对优势，新兴市场股市表现有望跑赢发达市场。4月至今，虽然由于国际资本进行阶段性获利了结，一季度高歌猛进的新兴市场股市遭遇了一轮短期调整，但是并不改变今年的整体趋势。展望未来，一方面，随着美元指数趋向拐点，国际资本流向新兴市场的动力有望再度涨潮。另一方面，得益于美联储“不折腾”，新兴市场货币政策有望维持边际宽松，加快实体经济的盈利改善。上述两方面利好因素有望形成共振，为新兴市场创造出年内的第二轮繁荣机遇。

　　(本文作者介绍：工银国际研究部主管，首席经济学家。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。)