中信证券注册制下IPO保荐首单遭否项目出炉 恒泰万博闯关创业板意外铩羽：成长性不足！

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　　中信证券注册制下IPO保荐首单遭否项目出炉 恒泰万博闯关创业板意外铩羽：成长性不足！毛利率高企缘何合理性难解？

　　导读：自2019年IPO注册制开始在科创板试点以及此后在创业板推广以来，三年多时间里，中信证券在注册制下的科创板和创业板中的保荐战绩可谓赫赫，不仅总保荐数目远超同行，其成功获得注册的企业也稳居百余家券商之首，更重要的是，但凡登陆上市委审议现场接受上市委员们表决的项目，中信证券还无败绩，可谓“逢会必过”。但最被认为不出意外的意外还是发生了。

　　作者：雷   都@北京

　　编辑：翟   睿@北京

　　素有A股“投行之王”之称的中信证券，其保荐项目在注册制审议下“上会必过”的神话终于正式被打破。

　　2022年9月8日晚间，于当日早些时候召开的创业板上市委2022年第63次审议会议结果公布，三家在该次会议上登堂受审的企业最终仅有两家的IPO申请被上市委员们给出了“符合发行条件、上市条件和信息披露要求”的结果，剩下的一家企业IPO申请遭到无情否决。

　　这一家不幸叩门冲击A股失败的企业便是北京恒泰万博石油技术股份有限公司（下称“恒泰万博”）。

　　对于恒泰万博IPO的闯关失败，让多位业内人士深感意外。

　　于2011年11月正式向深交所递交IPO申请并获得受理后，恒泰万博IPO的前期问询审核还是进行得较为顺畅，仅经过了两轮问询便获得了上会审核的机会。

　　的确，无论是恒泰万博那在报告期内持续增长的扣非净利润，还是平均高达50%以上的综合毛利率，似乎都在显示着其不俗的盈利能力。

　　主营业务为定向钻井专用 MWD、LWD、RSS 的研发、设计、生产、销售和配套服务的恒泰万博，其表示自成立以来，便始终聚焦主业，连续多年为北京市和山东省高新技术企业，其中2020 年 1 月，其“钻探机具关键部件表面工程技术及其工程化应用”项目还获得自然资源部“2019 年度国土资源、测绘、海洋科学技术奖”。6项发明专利和11项使用新型专利的傍身，让恒泰万博对自身技术的发展也备有信心——在多份申报材料中，恒泰万博也一再强调“公司生产的 MWD、LWD 和 RSS 系列产品在质量和性能等方面具有行业领先的竞争优势，并能够在行业内率先实现进口替代”——显然，在这些创新创造优势下，是否符合创业板定位的问题并不会成为恒泰万博IPO的阻碍。

　　更重要的是，除了看似过硬的基本面，此次为恒泰万博上市保驾护航担任其保荐机构的更是A股赫赫有名的中信证券。

　　自2019年IPO注册制开始在科创板试点以及此后在创业板推广以来，三年多时间里，中信证券在注册制下的科创板和创业板中的保荐战绩可谓赫赫，不仅总保荐数目远超同行，其成功获得注册的企业也稳居百余家券商之首，更重要的是，虽然有多家在IPO项目上会前主动撤回的记录，但在恒泰万博IPO闯关之前，但凡登陆上市委审议现场接受上市委员们表决的项目，中信证券还无败绩，可谓“逢会必过”。

　　但最被认为不出意外的意外还是发生了。

　　据9月8日 晚间深交所发布的《关于终止对北京恒泰万博石油技术股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市审核的决定》（下称《终止决定》）显示，对恒泰万博此次IPO除了其成长性令监管层担忧外，其主营业务超过可比同行企业的高毛利率反而成为了影响其上市的最大阻碍。

　　“在过去我们看到大多数企业都是因为毛利率持续走低被监管层质疑其是否具有成长性和持续性，同样，高毛利率虽然代表着盈利能力强，但对企业的IPO审核来说，并不一定是加分项，对于盈利能力的判断，无论或高或低，监管层所秉持的观点便是在‘合理性’的范围内证明企业具有成长性和盈利的持续性。”9月8日晚间，一位接近于监管层的知情人士向叩叩财讯透露。

　　“发行人未能充分说明其经营业绩的成长性以及主营阢高毛利的合理性。”在上述《终止决定》中，深交所表示，恒泰万博此次IPO不符合《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（以下简称《注册管理办法》） 第六条、第三十三条，以及《深圳证券交易所创业板股票发行上市审核规则》（以下简称《审核规则》）第二十八条的相关规定。

　　恒泰万博IPO的遭否，在近期创业板IPO撤材料大潮持续汹涌同时多家上会企业接连被否决的当下，让诸多正待冲刺创业板上市的企业也感受到了阵阵寒意。

　　是的，恒泰万博只是近期多家在上会审议中遭到创业板上市委否决的企业之一。

　　据叩叩财讯统计，自2020年6月，创业板注册制正式实施以来，两年多的时间里，加上刚刚遭到上会否决的恒泰万博，共有22家企业的拟创业板上市申请在审议会议中被上市委员们投出了反对票，但其中有一半的企业，即11家企业的IPO申请是在2022年刚刚过去的8个月中遭到否决的，仅2022年7月以来，短短不到2个半月的时间里，就已经有5家企业的上市的希望梦断于创业板上市委会议上。

　　1）揭秘：恒泰万博高毛利率缘何不具合理性？

　　在9月8日召开的深交所创业板2022年第63次审议会议上，恒泰万博是当日第二家上会受审者。

　　据深交所在9月8日晚间披露的《创业板上市委2022年第63次审议会议结果公告》显示，在对恒泰万博IPO的审议过程中，创业板上市委委员共对其提出三方面的现场问询。

　　首先，因申报材料显示，恒泰万博 2021年营业收入较 2020 年、2019 年有所下滑；2022 年上半年，营业收入同比下滑约 12%。故上市委员们要求恒博万泰相关负责人结合产业发展趋势、行业竞争格局、自身核心竞争力、在手订单等情况，说明收入下滑的原因以及经营业绩是否具有成长性。

　　其次，恒泰万博在 2021 年新增设备租赁业务的合理性也遭到了质疑。

　　据恒泰万博IPO招股书（上会稿）显示，2021年起，根据客户业务需求，通过谈判采购的方式与西部钻探开展仪器租赁业务，2021 年全年共实现租赁收入 2,163.66 万元。

　　而该项业务的毛利率达90.90%，使得其当年仅此一项的毛利额便达到了1966.77 万元，占当期毛利额的 13.55%。

　　“请发行人结合 LWD 设备的市场竞争格局，说明以单一来源谈判采购方式获取该订单以及客户选择租赁而不直接购买设备的原因及商业合理性”，在审议会议现场，上市委员们要求道。

　　最后一方面便是有关恒博万泰综合业务高毛利率的合理性，这也是恒泰万博IPO最终未能获得监管层认可的关键之一。

　　正如上述所言，高毛利率原本正是恒博万泰用以例证自己拥有优质基本面的重要依据。

　　在恒博万泰向监管层递交的IPO申报材料中，其明确表示“主营业务毛利率是衡量公司盈利能力的重要经营指标，对公司业绩变动具有较强的预示作用。报告期内，公司主营业务毛利率分别为 59.20%、57.80%和 54.86%，表明公司具有较强的盈利能力、良好的市场竞争 能力和成本管理水平”。

　　但这一“优质”的高毛利率的确“异常”同行可比企业太多。

　　同样在恒博万泰的申报材料中，其选择了4家企业作为其认可的可比同行业公司，分别为杰瑞股份、如通股份、贝肯能源和中曼石油。

　　而这四家企业在2018年至2021年上半年中的综合毛利率，除如通股份外，余下三家皆长期居于30%乃至以下——杰瑞股份在对应三年一期间综合毛利率基本稳定在37%左右，贝肯能源和中曼石油的毛利率更是常年低至20%上下。

　　就算是四家中盈利能力最高的如通股份，其综合毛利率也只有在2020年超过了50%，其余大多数时间也在30%-40%间波动。

　　除了综合毛利率远超同行外，恒博万泰的成套设备销售毛利率更是常年稳定在75%以上，其中2021年上半年更是高企至79.78%，而其他四家可比企业中，设备和装备制造业务的毛利率最高皆未有超过60%者，且大多也集中在20%-30%的区间内。

　　正是由于恒博万泰毛利率与同行相比“高”得异常，在审议会议的最后，上市委则要求恒博万泰解释该异常形成的原因及合理性。请由保荐人发表明确意见。

　　深交所发布的审议结果公告并未详细披露恒博万泰到底是如何向上市委解释上述问题的，但从最终的否决之由可见，恒博万泰在成长性和高毛利率合理性问题上的答辩最终未能说服上市委员们。

　　“在2021年中，恒博万泰的营收出现了下跌，同时，在2022年一季度也继续下滑，但如果仅仅是这些表象，是不足以让上市委得出其成长性未能充分说明的结果。”上述接近监管层的知情人士告诉叩叩财讯，影响其成长性判断还有一个重要的因素是有关其所谓的毛利率最高的产品的滞销风险。

　　2021年，恒博万泰的营收较2020年的3.06 亿元减少了4000余万录得 2.64亿元，但扣非净利润在高企的综合毛利率以及由“2021 年公司不存在需单项 认定并单独计提坏账准备的应收账款及大额固定资产减值准备”的前提下，才不减反增，较2020年出现了增长。

　　但在扣非净利润于最近三年持续增长的背后，则是其对应阶段内为负增长的复合增长率。

　　此外，在2021年出现营收同比大幅下滑的背后，仔细分析恒博万泰营收构成，发现主因则是其毛利率高达75%以上的成套设备销售出现了大幅下滑的销售事实。

　　据叩叩财讯获得的一组数据显示，在2021年内，恒博万泰来自于成套设备销售的营收仅为5773.42万元，较2020年来自该项业务那高达1.114亿的收入，同比降幅达到48.18%，2021年其成套设备的销售甚至远不及IPO报告初期的2019年，当年，恒博万泰来自高毛利项目成套设备的销售额便已经达到7442.5万元。

　　“营收在报告期内的复合增长率为负，其最主要的高毛利业务肉眼可见地出现了断崖式销售下滑，这明显很难让人相信其具有成长性的说辞。”上述知情人士表示。虽然在过去的多起IPO审核中，最近一期营收和利润双双下滑依然获得审议通过的IPO项目不在少数，但大多是具有行业属性的合理性，且在报告期内营收出现复合增长率为负的情况是比较少见的。

　　有关高毛利特殊租赁业务的合理性，恒博万泰的解释应是获得了上市委的接纳，但接下来恒博万泰又是如何解释高毛利率的异常呢？

　　据叩叩财讯获悉，恒博万泰在审议会议上向上市委解释高毛利率异常时，一再强调的因素主要包括三大方面。

　　首先，恒博万泰一再坚称自己产品价格高昂，主要是自己拥有定价权，其一些产品属于非标类型，故价格和同行业不存在可比性，另一些产品则是属于率先实现了进口替代，所以对于下游客户，自己拥有价格的主动权。

　　其次，恒博万泰则向上市委解释称，自己拥有从设备生产到技术服务的完整产业链条，从而能够获得较高的利润水平。

　　最后，恒博万泰还是一再向监管层强调自己的研发的高投入，称自己在先进设备的高投入也为其带来了高议价的能力。

　　“恒博万泰主要就是解释说自己技术高端，对下游客户具有定价权，在销售过程中处于主动，且自己具有完整的生产链条，从而使得毛利率比同行企业高。”上述知情人士表示。

　　但这些原因却缘何并未被上市委员们认为合理呢？

　　“恒博万泰一边强调自己对下游具有定价权，但另一边，其实际上又是对单一大客户形成了重大依赖。”该知情人士表示，恒博万泰的客户非常集中，作为一家主营定向钻井产品的企业，其下游的主要客户即为主营石油开采的各大油田或钻探公司。

　　“要知道，恒博万泰的下游主要客户可是中石油和中石化！”上述知情人士补充道。

　　在2019年至2021年间，恒博万泰源于中石油和中石化的收入占比合计即分别达到为 78.24%、72.01% 和79.09%。

　　中石油更是恒博万泰在其此次IPO报告期内的连续三年的第一大客户，其来自于中石油集团的销售占比，最少的一年也就是在2019年也达到了56.28%。在2020年和2021年中，恒波万泰来自于中石油的销售占比更是达到了营收的60.40%和66.72%。

　　“如果仅仅称自己拥有高研发投入、非标产品及可进口替代的实力，便能在与之形成重大依赖且可谓是行业巨头的中石油的销售中掌控自主议价权，还是缺乏令人信服的证据，不确定性的风险难控。”上述知情人士表示。

　　2）中信证券注册制下首单被否业务

　　“恒博万泰IPO的被否，并不一定说其高企的毛利率背后存在着财务数据造假的可能，更准确的说，应是其申报材料及中介机构包括发行人提供的信息中，未能充分披露足够能证明其投资价值以供投资者作出正确判断的信息。”上述接近监管层的知情人士坦言，对于这一结果，恒博万泰及其保荐机构都负有一定的责任。

　　据叩叩财讯获悉，恒博万泰是创业板注册制审核中第二家因毛利率异常问题被否决的企业。

　　在2021年底上会受审的浙江世佳科技股份有限公司（下称“世佳科技”）则是首例因毛利率与同行业可比公司存在差异却未能充分说明原因而被否决的拟IPO企业。

　　不过，对于中信证券而言，恒博万泰此次IPO的失利，则将其保持了近四年的IPO上会零否决率彻底打破。

　　在注册制在A股市场从试点到推广以来，中信证券抓住这一历史变革之机跟夯实了其投行王者地位已是不争的事实。

　　据叩叩财讯统计，截至2022年9月8日，中信证券共向实施IPO注册制审核的科创板和创业板申报项目共计194单，稳居所有券商之首，其中创业板94单，科创板100单。

　　在过去的三年间，在恒博万泰之前，中信证券在科创板和创业板中虽未有保荐项目上会的败绩，但仍有不少项目在获得上会之机之前便以主动撤回申请的方式终止了其IPO进程。

　　同样截至到2022年9月8日，共有15单由中信证券担任保荐人的拟创业板上市项目在上会前以撤回申请的方式“逃单”，若算上在当日被否决的恒博万泰，也就是说，目前中信证券共有16单创业板IPO保荐业务在注册制下失败。

　　虽然项目上市失败的绝对数量仅次于国信证券的18家和华泰联合的17家位列所有券商的第三位，但由于保荐项目的基数较大，这也使得中信证券在创业板中保荐的失败率为17%，这一比例远远低于国信证券、华泰联合、招商证券、国泰君安、国金证券、民生证券等一二线老牌券商，甚至连中金公司的创业板保荐失败率，也以19.44%的比例高于中信证券。

　　不过近几年一直欲与中信证券分庭抗礼的最大竞争对手中信建投，在创业板中保荐业务的失败率则比中信证券更低，在创业板中担任保荐人总申报数以78家仅次于中信证券的中信建投，以13家的失败数，将失败率目前稳定在14%出头。

　　不过，中信证券早在此前便已经有两单创业板保荐业务在上会时遭到了否决，也是除国信证券外，遭到否决项目最多的券商之一。

　　保荐项目遭到否决，这是对于任何一家券商都可能难以绕开的结果。

　　但此次中信证券的首单被否项目，还承载着另一番对行业可能存在的“警示”意义——恒博万泰的上市申请还是深交所日前为“进一步督促保荐机构勤勉尽责，切实承担起核查把关职责”而约谈在创业板发行上市中履职尽责不到位的八家保荐机构，明确向业界传导“压实投行‘三道防线’责任，要求保荐机构合力把关”的趋势后，首例遭到深交所上市委否决的IPO申请。

　　在几天前的，9月2日晚间，深交所公开表示，8家保荐机构被约谈，这些被约谈的机构在投行业务出现的问题反映出“三个不到位”：一是发行上市准备不到位。有的发行人、保荐机构仍然存在“闯关”心理和“占位”习惯，对发行人内部治理和内控中存在的突出问题未整改规范到位即“带病申报”。二是勤勉尽责不到位。有的保荐机构核查把关不主动、不深入，审核中对发行人业务经营、会计处理等重要事项禁不住问询，未能提供合理解释，被开展现场督导或现场检查后打起“退堂鼓”。三是创业板定位理解不到位。有的保荐机构对创业板主要服务创新型成长型企业认识不深刻，少数申报企业不符合创业板“三创”“四新”要求，在审核中主动撤回或被否决。

　　据深交所表示，本次集中约谈，目的在于压实投行“三道防线”责任，要求保荐机构合力把关，一方面要扎实做好上市辅导、尽职调查、核查把关等基础工作，另一方面要将质控和内核等内控部门对业务前台的制衡作用进一步发挥出来，强化投行业务执业过程的质量管控。被约谈的保荐机构相关人员表示，将积极采取整改措施强化“三道防线”责任，项目组“以老带新”，质控及内核部门前置介入项目立项阶段，切实执行内核负责人“一票否决制”，使辅导工作更加扎实，项目申报更为审慎。

　　在创业板审核中“上会必过”神话破灭后，中信证券在科创板审核中，目前还是依然保持着零否决的纪录。

　　不过，截至目前，向科创板申报数已届百家的中信证券，已经也以撤回申请的方式“主动”终止了14单，失败率也已然达到了14%，其中两单更是在过会后的注册环节中被“无奈”撤回材料而终止的。

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责任编辑：陈悠然