原标题：久祺股份的毛利率神话不可持续
来源：证券市场周刊
久祺股份毛利率远超众多同行，其真实产能又遮遮掩掩，投资者需要擦亮眼睛。
本刊特约记者 钟禾/文
不久前，久祺股份有限公司（下称“久祺股份”）提交创业板上市招股书（注册稿），距离上市更进一步，不过对于公司的产能和已经基本翻倍的毛利率，久祺股份并未说清楚。
久祺股份的主业是生产销售自行车。在一个看似并非热门的行业里，靠着2020年的增长，久祺股份的营收才有了一抹亮色，但四年时间盈利已经增长了近四倍，十足的高增长典范，而这主要得益于其接近翻倍的毛利率，逾20%的毛利率远超绝大多数上市同行，与行业绝对龙头已经不相上下。由于收入变化不大，久祺股份的产能也没有变化，产能稳定在120万辆，产能利用率差强人意。但对于公司的产能，政府文件和公司披露的数据却相差明显，投资者应该相信哪个版本？
跃升的毛利率
久祺股份的主要产品包括自行车整车及相关配件产品，客户以境外为主，境内收入仅占2%左右。自行车行业并非热门赛道，久祺股份的营收增长也并不明显，2017-2020年分别为17.56亿元、18.2亿元、17.95亿元和22.86亿元，若不是2020年收入有所增长，久祺股份营收基本在原地踏步。
与收入涨幅不明显相比，久祺股份的盈利则是一片欣欣向荣，2017-2020年归属于母公司股东的净利润分别为3255万元、5162万元、1.02亿元和1.57亿元，四年时间增长了3.76倍，与营收的平庸表现形成了鲜明对比。
在招股书（注册稿）中，久祺股份还预计公司2021年一季度营收约为4.34亿元至4.99亿元，同比增长21.64%至39.88%；预计实现归属于母公司净利润约为2003万元至2455万元，同比增长1.25%至24.1%。
在久祺股份净利润的增长中，近乎翻倍增长的毛利率起到了关键作用。2017-2020年，久祺股份的毛利率分别为10.9%、13.32%、17.35%和20.18%；在毛利率的大幅增长的情况下，2017-2020年久祺股份分别实现净利率1.94%、2.84%、5.68%和6.86%。
在久祺股份列出的竞争对手中，中路股份（600818.SH）和上海凤凰（600679.SH）是两家已经在A股上市的竞争对手。2017-2020年，上海凤凰的毛利率为14.72%、18.32%、17.63%和14.77%，自行车业务近两年的毛利率在14.29%和12.96%；中路股份整体毛利率更差，近几年在13%左右，2019年和2020年，公司自行车业务的毛利率分别为11.22%和13.87%。上海凤凰和中路股份自行车业务的毛利率虽有差别但基本不大，与久祺股份相比逊色不少。
巨大机械（9921.TW）和美利达（9914.TW）是来自中国台湾的两大竞争对手。美利达是国际知名的高级自行车领导品牌之一，公司2019年营收超过65亿元，不过公司2017-2019财年的毛利率在13%左右，同样不高；巨大机械生产的“捷安特”品牌自行车闻名全球，2019财年营收接近150亿元，净利润接近8亿元，作为行业的绝对龙头，巨大机械的毛利率基本稳定在20%左右。也就是说，在连续大幅增长后，久祺股份的毛利率已经与巨大机械相媲美。
巨大机械旗下的“捷安特”蜚声海内外，久祺股份却并不知名，公司却能获得与行业绝对龙头一样的毛利率；而且除公司外，其余竞争对手都做不到这一点。
久祺股份并非主打自主品牌，公司以ODM模式为主、OBM模式为辅、少量OEM模式，公司产品基本全部出口，且出口客户大多为当地的自行车品牌商；在根据客户要求进行开发后，久祺股份的儿童车主要自行生产，成人自行车则主要委托其他供应商生产。
产品既没有自主品牌，主要产品之一的成人自行车还需要其他供应商外包生产。在没有品牌和委托加工之下，久祺股份产品的上下游“受制于人”，需要公司让渡部分收益给合作方。在这样的情况下，公司如何还能获得与“捷安特”一样的毛利率？即便是拥有知名品牌，巨大机械的毛利率也已经稳定多年，而久祺股份的毛利率呈现了大踏步向上的走势。
久祺股份毛利率之所以能够不断大幅增长，主要是因为公司的营业成本基本变化不大，有的年份甚至有所下降。在公司的主营成本中，直接材料占比接近80%。
高毛利率成因
2017-2020年，久祺股份的营业成本分别为15.64亿元、15.78亿元、14.84亿元和18.24亿元，2018-2020年营业成本涨幅分别为0.9%、-5.96%和22.91%，明显小于收入的增速，当收入增速下降时，营业成本的降幅又远超营收的降速。
久祺股份的自主生产以儿童自行车为主，外包生产以成人自行车、助力电动自行车为主，且生产总体是以外包生产为主、自主生产为辅。
2017-2020年，久祺股份外购主营成本为13.72亿元、13.73亿元、13.04亿元和16.19亿元，由于久祺股份自主生产主要是童车，除童车外基本依靠代工生产，那么2017-2020年久祺股份通过他人代工实现业务收入为12.75亿元、13.16亿元、13.95亿元和17.28亿元。
也就是说，久祺股份自主生产外获得的收入基本保持了增长，公司基本对应的外购营业成本在下降，仅在2020年实现了增长。
在招股书（注册稿）中，久祺股份没有详细介绍外购营业成本的构成，投资者可以从公司自产部分的主营构成中窥见一斑。
2017-2020年，久祺股份自产部分主营成本为1.92亿元、2.05亿元、1.78亿元和2.05亿元，其中直接材料的占比分别为79.58%、77.38%、76.19%和79.25%。直接材料主要由车架、外胎等各种自行车零部件构成。
自行车零部件主要由包括镁、铝和钢铁等金属部件和橡胶制品组成，前几年有色金属价格表现较为冷清，疫情后各种大宗商品涨价此起彼伏，各种资源品价格都在快速拉升中，原材料涨价幅度远超疫情前。在全面涨价潮中，久祺股份原材料能够保持不涨价？
此次上市，久祺股份的主要募资用于扩大再生产，方向是目前主要依靠外包的成人自行车业务。久祺股份目前产能利用率尚可接受，扩产也似乎有理由。只是对于公司的产能，久祺股份或许并没有介绍清楚，这让市场怀疑公司上市募资的真实性。
产能扑朔迷离
如前所述，久祺股份童车主要依靠自产，成人自行车仰仗外包，此次上市公司募投项目就瞄准了外包的成人自行车项目。
久祺股份招股书（注册稿）显示，公司IPO计划募资5.02亿元，其中的2.54亿元用于年产100万辆成人自行车项目，1.04亿元和1亿元投入研发设计中心和补充流动资金，剩余4398万元投向供应链体系升级项目，即公司募资一半以上用于成人自行车项目。久祺股份目前以外包生产为主、自主生产为辅。对于依赖外包，久祺股份在招股书（注册稿）中解释了三点原因：一是发展战略及产业链现状决定，国内产业链齐全；二是自行车生产环节利润不高，规模经济效应决定公司外包为主；三是境外客户采购具有产品种类、型号多且分散、单类产品采购量较小且频繁等特点，生产工艺不同且用料差异较大，较难形成大规模标准化生产。
以2020年为例，久祺股份产量为99.35万辆，全部销量为378.45万辆，外包占比达到70%以上。行业特性、下游客户特点和生产的规模效应等原因决定了久祺股份以外包为主，那么公司募投扩产的理由又在哪里呢？新建100万辆成人自行车项目能解决客户需求多样化问题以及生产工艺和规模经济问题？
目前，久祺股份的产能为120万辆，2017-2020年产量为100.17万辆、98.8万辆、85.36万辆和99.35万辆，产能利用率分别为83.47%、82.33%、71.14%和82.79%。从这几年的情况来看，公司的产能利用率并不算过低。
久祺股份的生产由浙江德清久胜车业有限公司（下称“德清久胜”）完成，因此久祺股份的产能就是德清久胜的产能。不过，德清政府刚刚发布的一份政府文件显示，德清久胜的产能远不止于此。
德清政府网站日前披露了一份德清久胜技改环评报告。报告显示，德清久胜目前生产自行车和童车，产量共为200万辆/年，其中自行车产能为80万辆，童车产能为120万辆。
招股书（注册稿）中，久祺股份称公司产能为120万辆，与环评报告中德清久胜童车产能一致；剩余的80万辆自行车产能不见了。
久祺股份此次上市募投主要是扩产100万辆自行车产能，与德清久胜已经拥有的80万辆自行车产能相差并不大。德清久胜若已经拥有了80万辆的自行车产能，那么公司上市真是为了扩产还是募资另有目的？
责任编辑：张书瑗
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