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桂浩明
上个星期以来，接二连三地出现新股上市首日就破发的情况，一些投资者原本指望“中一签赚一万”，现在却是股票一上市就被套，自然很有怨言，市场上为此也出现了一些议论。其实，在笔者看来，有新股破发是很正常的，现在出现的这种打新赔钱的现象，未必是坏事情。
为什么这样说呢？首先，不管是刚上市的新股，还是已经上市一段时间的老股，它们都是风险资产，在市场交易中总是有涨有跌，没有任何理由说新股上市就不能下跌破发。事实上，新股破发在海外市场是很常见的，通常在行情正常运行的情况下，破发率也在30%左右。在境内A股市场上，新股破发也不是什么新闻，在2010年~2012年间，就出现过新股上市后大面积破发的现象。在2019年12月，也发生过刚推出不久的科创板中，新股刚上市就破发的事情。作为一种市场行为，新股上市后不管是涨还是跌，都是市场自身的选择，无所谓对错。不能说上涨才正常，下跌就不正常。
其次，近期新股破发比较多，与发行制度调整有一定关系，反映出机构投资者在询价方面的不成熟，可以视为是市场在进步过程中所付出的代价。实行注册制后，管理层从抑制机构投资者在询价中盲目报高价的角度出发，规定在确定申报入围价格时，必须剔除不低于10%的最高报价，这样一来，很多机构投资者都是尽可能压低报价，以避免因为询价报价高而出局，这样做的结果是发行价每每被压低，不少上市公司没有能够足额募集到资金。但发行价虽然比较低，股票上市后的价格则很高，有的上市后暴涨10倍。显然在这里一级市场的价格是被人为扭曲了，这不但不利企业的融资，也助长了过度投机。讲到底，这就是参与询价的价格利用了制度套利。
客观而言，这是不公平，也是不公正的。也因为这样，不久前在广泛征求意见的基础上，管理层对询价制度作了修改，将每次询价时剔除的最高报价数减少到不超过3%。就这样一个不算大的变动，却让参与询价的机构投资者一下子改变了操作思路，唯恐因为报价低不入围而争相报高价，结果发行市场上出现了久违的因为发行价高而公司超募资金的局面。也因为发行价偏离了正常水平，在市场景气度不高，新股又接踵而至的情况下，破发现象自然也就多了。显然，问题是出在参与询价的机构投资者以价格博弈代替价值发现，不顾实际盲目报价上。相对而言，二级市场的投资者似乎还比较理性，对这些高价新股表示了拒绝。在这里新股破发显示了市场的力量，也是对那些参与询价的不那么成熟的机构投资者一个教训。
最后，在理论上，一级市场与二级市场应该是基本接轨的，差别只在于一级市场上的股票在发行前没有可直接参照的市场价格，从中签到上市交易又要相隔一段时间； 而从二级市场买入的投资者，一方面有历史价格可参考，另一方面买入后次日就可卖出。也因为这样，通常一级市场的新股发行价，往往会定得相对低一些，这样如果到上市时市场环境没有大的变化，申购新股通常赢面还是比较高的。
但是，很长一段时间来，A股市场上新股是被刻意压低了发行价，再加上市场上炒新之风不绝，使得“新股不败”成为惯例，大家约定俗成地认为申购新股不但没有风险，而且会有暴利，以至把新股中签说成是“中奖”。显然，这不是正常的现象。参与询价的机构定价错误，在新股上市时市场环境不佳，以及企业发生超出预期的风险等等，都可能导致新股破发。因此，面对不断变化的市场因素，应该承认出现新股破发是不可避免的现象，需要的是大家能够理性对待。这里还需要强调的是，利用制度套利，通过大量申购新股获取高额收益，这不是一个成熟的资本市场应该有的现象。合理的状况应该是新股破发不多，但基本上也没有暴利。也就在这个意义上，可以说现在新股破发很正常，它对于规范机构的询价行为，提高投资一级市场的风险意识，是大有好处的。
责任编辑：常福强
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