董承非:新能源革命刚刚开始,欧洲可能会成为全球能源市场的洼地,2023港股不输于A股

董承非:新能源革命刚刚开始,欧洲可能会成为全球能源市场的洼地,2023港股不输于A股
2023年01月10日 15:20 市场资讯

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  来源:投资作业本

  核心观点:

  1、从供给层面来看,我认为大家把对供给的关注,仅仅局限在像煤炭行业或石油行业的投资上面,实际上低估了广义的能源价格、能源投资……如果我们把视野放宽一点,可以看到整个全世界的能源投资,实际上是如火如荼。

  2、供需的缺口一直会存在,这是非常多看好煤价的投资者的观点。相反我们得出的结论是,我们认为动力煤的需求未来会萎缩。

  3、2022年、2023年可能就是一个开始,新能源总量大到一定量以后,对整个传统能源的替代,发生由量变到质变的过程。即新能源对传统能源的替代是一个趋势性的、刚刚开始的过程。

  4、我们对能源有自己明确的结论:新能源革命刚刚开始;传统能源)价格在长时间维持非常高企的状态,这是非常小概率的事件欧洲可能会成为全球能源市场的洼地;不会重复70年代长时间的通胀

  5、目前消费面临一些挑战,没有得出结论。第一个挑战就是人口(总量),第二个挑战老龄化,第三,财富效应...在未来会不会持续?最后一个是公司的挑战。

  6、2023年,在配置风格上面,再平衡可能会是一个关键词,我们总结了三个再平衡:一是上游和下游利润的再平衡;二是金融和实体利润的再平衡,即实和虚的再平衡;三、港股和A股未来给投资者带来的体验应该也会出现一个再平衡。展望2023年,我们认为港股应该不输A股,甚至比A股会更乐观一些。1月9日,睿郡资产管理合伙人、首席研究官董承非做了一场关于2023年年度思考的直播,就能源、消费、配置再平衡三大问题作出了上述分析。

  以下是投资作业本整理的精华内容,分享给大家:

  不要仅局限在传统能源,全世界能源投资如火如荼

  今天主要就三个问题展开讨论,第一个是能源问题,第二个是消费,第三个是关于2023年比较大维度的配置上面的想法。

  第一个问题是能源问题。

  年初俄乌战争,导致全球能源价格飙涨。特别是在欧洲,整个欧洲的天然气、国际的煤炭价格,还有油价涨幅非常大,乃至于整个欧洲的基础工业也受到了比较大的负面影响。能源价格大幅上涨,特别在年初、年中的时候,带来了相关板块利润的大幅增长。

  回到A股资本市场,基本上从2022年全年角度来看,煤炭板块在所有行业里面,是仅存的大幅正收益的行业,它的行业利润增速在整个A股所有板块里也是名列前茅。

  因此,能源实际上是2022年整个社会和资本市场大家热议的一个话题。

  在2022年很多研究报告里面也讨论了这一波能源的暴涨,它和70年代大宗行情有很多相似的地方。比如地缘的冲突,那时候是中东的几次战争,这次是俄乌战争。同时能源价格的飙涨,带来了通货膨胀的压力。

  有很多观点说,是不是又是一个大宗和能源的超级周期来临。如果真的是这样,大家会看到,如果简单对比70年代,那可能现在还只是第一波,第二波还有更猛烈的上涨,包括对通胀的上涨。

  所以未来的能源价格怎么走,不仅仅是2022年,可能对未来的几年大环境的重要性是毋庸置疑的。

  可能各种各样的说法都有,我基本上看多。把看多的人的观点汇总,非常重要的一点,就是供给受限,让整个能源价格上涨的持续性都被看得非常乐观。

  从供给层面来看,大家把对供给的关注仅仅局限在像煤炭行业或石油行业的投资上面,实际上低估了广义的能源价格、能源投资。

  如果我们把统计的范围局限在一个狭义的传统能源的投资上面,会得出一个投资不足的结论。但是如果我们把视野放宽一点,可以看到整个全世界的能源投资,实际上是如火如荼的,这是我对于投资的一些想法。

  不同于看好煤价的观点,认为动力煤的需求未来会萎缩

  就传统能源而言,无外乎一个是石油,一个是煤炭。

  我们主要把关注点放在了对煤炭的分析,特别在动力煤的分析上面,因为焦煤有它自己的运行逻辑,所以下面我们会对全球的动力煤市场进行分析。

  对于动力煤,实际上市场普遍的如果顺着供给受限的逻辑,大家都觉得中国每年新增1亿吨动力煤的需求,实际上产能的投资是不足的,而且新的产能出来需要时间,所以这种供需的缺口一直会存在,这是非常多看好煤价的投资者的观点。

  我们是怎么看这个问题的呢?

  首先我们觉得从需求层面来看,就是大家下意识认为1亿吨的年增需求这个前提是否成立,是需要打一个问号的。

  相反我们得出的结论是,我们认为动力煤的需求未来会萎缩

  从短的层面来看,如果是假设,只看明年,我们认为因为动力煤的需求主要是两大块,一块是电力行业的需求,占比可能在六成左右,其他最重要的就是建材或化工,这两个行业对整个需求的占比在25%。

  对于25%占比的建材和化工行业,无外乎就是水泥、玻璃,还有一些煤化工对动力煤的需求。这两个领域,我自己的观点是,其实和房地产息息相关。

  今年房地产的销售很少,证券公司也基本上没怎么拿地,所以我们认为中国房地产累计的施工面积,在2023年的下滑幅度可能会继续,甚至负增长比2022年更大。像主要的建材行业,可能2022年的产量是负增长,但负增长不多。

  所以展望2023年,我认为可能这些行业的量的负增长,可能会比2022年更大,导致我认为这两个行业对煤炭、动力煤的需求大概率是负增长。

  如果建材和化工这两个行业的需求的可能是周期性因素,那电力对动力煤的需求,它的负增长会是趋势性的。

  我们建立了一个非常简单的模型,因为中国整个全国的用电量是一个可见的数据,8万多亿度电,这几年基本按照4%、5%的用电量的年增长。我们基本上可以假设,比如2023年中国保持4.5%的用电量的增长,那将新增3800亿度电的需求。

  2022年,我们对水电装机、核电装机、光伏装机、风电装机进行了假设,可能会有一点误差。

  我们发现,中国的风光如果年装机量超过150GW,基本上中国新增的电力需求就能够由新能源装机得到满足。

  如果大家对这个趋势更加乐观,而且新能源装机一旦开始以后,由于技术进步推动,我相信它在后面会呈现趋势性的增长。

  换句话说,可能在以前,新能源因为装机总量不大,对传统能源价格还没有这么大的影响。但是2022年、2023年可能就是一个开始,新能源总量大到一定量以后,对整个传统能源的替代,发生由量变到质变的过程。也就是,新能源对传统能源的替代是一个趋势性的、刚刚开始的过程。

  前面分析了中国新能源的替代,我们用同样的框架把视角放在全球范围,然后发现结论也是同样的。只是从全球来讲,可能会比中国晚1~2年,整个逻辑推理的过程基本上是一样的。

  我给大家分析了一下,就是对于传统煤炭的供需,我们认为,即使考虑到经济周期性因素以外,技术进步带来的对于传统动力煤的替代需求正在发生。

  有人会问,国家现在不是正在新增火电的装机吗?

  这里大家有个问题,就是火电的装机最主要增加高峰时期的火电容量,保证高峰用电的时候,整个电力的供应。火电装机的增加并不一定代表对动力煤需求的增加,这里一个很大的变量,就是火电的利用小时,因为目前很多火电机组可能是用来调峰的,这地方在传导的过程中,可能会有这么大的差异。这里岔开下话题,我们有个大胆的假设,就是认为欧洲有可能会成为全球能源价格的一个洼地。这背后原因的推理,我们不做太多展开,提出这句话只是引起大家的重视。实际上在2022年的12月3号,欧洲通过对俄罗斯石油的限价,大家都觉得这个好像无所谓,因为油价可能还是七八十美金,结果它限价是60美金。同时,现在他们正在和俄罗斯切断能源贸易,我认为,往后看这个协议会产生它的作用。我们同事汇总了一下,把一些关键条文拿出来看,他基本上每两个月都会review一下价格。

  第二,无论最后市场价格是多少,即使后面如果俄罗斯要跟欧洲做生意,基本上都会有一个5%的discount。所以我们反而认为欧洲有可能成为全球能源价格的一个洼地。相对来讲,我们对整个欧洲也会更有信心,这块可能是一个岔开的、天马行空的想法,当然我们也会密切关注。

  能源四个结论

  所以,对于第一个话题能源,实际上我们有自己明确的结论。

  我们认为整个新能源的革命刚刚开始(结论一),原来传统能源和新能源实际上是互不相干的,两个是在不同的赛道,依据他们自己不同的供需关系、产业逻辑演进。

  但是到今天新能源这样的体量,如果风光加起来,在中国如果超过150GW,中国新增的电力需求就能够由新能源装机得到满足。所以市场传统认为,因供给受限,需求可能每年新增1亿吨的需求的假设是不成立的。

  说句老实话,我从来没看过,一个产品的需求在每年不停萎缩的情况下,整个产业链还会维持非常暴利的状态,价格在长时间维持非常高企的状态,这是非常小概率的事件(结论二)。

  第三个结论可能是有些突兀的,就是我们认为欧洲可能会成为全球能源市场的洼地

  从前面三个结论自然会衍生第四个结论

  也就是

  对于通胀超级周期的看法,我们认为不会重复70年代长时间的通胀,市场高估了通胀的压力。从这点上来讲,对于做权益市场的可能是一件挺好的消息。

  前面给大家分享了我们对能源价格的的判断,对于能源的价格,我们有自己非常明确的观点。

  消费面临四大挑战:人口总量、老龄化、财富效应的消失、公司

  第二个问题是对消费的思考。

  消费躺赢市场已经十多年,在我的印象中,从2003年到2011年,我认为周期研究员比消费研究员更牛。因为2003年中国经济高速发展,带来了大宗的超级牛市,这个转折点发生在2011年。

  在消费里面,最好的是白酒行业。从2011年以来,白酒行业是中国非常传统的一个行业。无论从治理结构,还是企业的经营能力上来讲,如果进行横向行业对比,很多行业可能比这些公司更优秀,就像二战以后中东的产油国一样,躺赢全世界。

  白酒里面的茅台也是,在过去十多年,一步步奠定了现在整个市场神一样的定位。所以从2011年以来,消费基本上是整个主流公募基金、机构投资者重配的行业,而且重配的这些投资者在过去十多年基本上是躺赢全市场。

  那未来会是什么样,还会继续躺赢吗?我觉得不排除这种可能性,这需要具体的演进。在这里我们只是提出,目前消费面临的一些挑战,没有得出结论。

  第一个挑战就是人口挑战,人多嘴多,消费多。从2021年开始,中国的人口增长仅仅增加了48万。如果汇总吃、穿、住、行几个代表行业,我们看它整个量的增长,在这些年都是一路向下的。

  我们用乳制品、白酒、乘用车、住房,吃、穿、住、行代表,2021年可能向上翘了一下,还是因为2020年年初第一季度有一个基数效应。

  如果我们把基础效应剔除掉,那基本上就在0到5%的总量增速。所以我们可以说,如果人口不增长,那中国吃穿住行的总量,基本上已经饱和了。

  第二个挑战老龄化

  老龄化的趋势我不做赘述,大家看到整个消费主力是50岁到60岁之间,上了60岁,基本上它的消费总金额就会下一个台阶,上了70岁以后,他的消费能力又下了一个台阶。这样来看,消费意愿随着人口老龄化,消费的倾向也是下降的

  (第三)那前面说量的增长可能是因为人口年龄的因素,会有一些负面影响。大家会说,白酒在总量上早就下降了,主要是提价的影响。

  提价的影响也会有一些变化,可能是我们在历史上没有遇到的。

  大家知道,对美国居民消费影响最大的,实际上是股票市场,因为他们老百姓70%的金融资产是在资本市场,所以2008年股票暴跌,对2009、2010年后面整个的消费影响非常大。

  中国居民大部分资产是放在配在房地产上面的,实际上中国的房地产在过去20年到30年,一直处在牛市的状况。所以过去,我们习惯于中国人到了全世界是买买买,越贵的东西在中国可能消费的越好。

  整个白酒受益于财富效应,好像一瓶酒两三千块钱,大家感觉消费起来也没有任何压力。所以这在未来会不会持续?也有可能会继续持续。

  但是我们也看到像2022年可能出现一些迹象,由于疫情的影响带来的收入效应,还有对大环境的迷茫,我们这是第一次看到消费者开始捂紧钱袋,同时也看到整个房地产给全社会居民带来的财富效应,有可能会发生比较大的转折。

  所以,如果量的增长上面,假设失去动力,在价格上面,也可能出现一些不利的影响。

  最后一个挑战,我认为是公司的挑战

  为什么消费品行业这么受大家的喜爱?就是因为在国际对比上面,有大市值公司走出来。而我们经常对标美国资本市场的这些大市值公司,他们基本上有两个发展阶段。

  第一,它在本土市场的快速发展。当本土市场成熟以后,在国际市场的开展。所以基本上国外的大市值消费品公司,都是全球化的公司。

  相比之下,我们相应的这些消费品公司,我自己认为,无论跟国外的大消费品公司比,还是跟中国制造业的公司相比,它的国际化之路还没开启。

  如果大的消费公司,在国内市场出现饱和以后,它能不能像海外这些大公司一样有第二增长曲线?我觉得这中间是需要有挑战的。

  但说实话,我们对这个问题还没有明确的结论,还在观察研究的过程中。

  配置风格:三个再平衡

  第三个是对于2023年,我们在配置上面的一些想法。在风格上面,再平衡可能会是一个关键词,我们总结了三个再平衡。

  第一个再平衡是上游和下游利润的再平衡。我们这里借鉴了卖方的一张图,蓝色线是上游企业的ROE,黄色线中游企业的ROE,灰色线是下游企业的ROE。

  从2005年到现在,从图中可以看到,这三条在历史上基本上都是同向运动。但是这次从2021年开始,特别是在2022年,这三条线实现了喇叭口的状况。就是上游的ROE还在飙升,但中下游受益于外部环境(疫情)的影响,出现了下滑。

  皮之不存,毛将焉附。所以基本上我们认为这个喇叭口的状况很难持续,上游向下游利润的回补,在2023年会是一个大概率事件。

  第二个再平衡是金融和实体利润的再平衡,即实和虚的再平衡。

  基本上这几年整个实业受疫情的影响要远远大于金融行业,整个实体利润都开始进行负增长,但实际上银行可能还是维持在比较稳健的增长上面。

  第二,整个金融占整个上市公司的利润占比,也是到了一个非常高的比重。从净资产收益率的角度来看,金融的净资产收益率持续、稳定的比实业要高,而且更稳定。

  所以还是同样的逻辑,我觉得因为金融企业的利润来自于实体。如果实体继续这样的状况,我认为后续政策推出金融反哺实业,也是可以预期的。

  最后一个再平衡其实是大家这段时间正在发生的,去年A股投资者的体验相对比港股投资者好很多,乃至于港股恒生指数最低的时候都快跌到97年的价格了。

  展望2023年,我们认为港股应该不输A股,甚至比A股会更乐观一些。因为约束香港市场负面因素都在发生变化,而且都是正向的变化。

  从逆向的思维来讲,这两个市场基本上已经打通了。如果是在去年9月份的时候,港股这样的估值水平,如果港股市场再不好,肯定也会把A股往下拖。当然这段时间港股的反弹幅度也是非常的大,这个事情已经发生。

  所以,我们认为港股和A股,未来整个给投资者带来的体验,应该也会出现一个再平衡。

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责任编辑:冯体炜

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