意见领袖 | 中国金融四十人论坛
2023年的主旋律是“内升外降”。受美联储加息的持续影响，海外经济已经有明显的回落迹象，但是否会快速进入衰退目前还不得而知。这种情况下，国内需求的恢复节奏能否抵消外需回落，对判断2023年我国宏观经济形势显得尤为关键。在防疫政策优化和房地产政策调整的带动下，市场普遍预期中国经济即将开启新一轮复苏，但复苏力度究竟有多大，存在广泛争议。
乐观者认为明年经济会复刻2021年的情况，2023年的GDP增速可以达到7%甚至更高的水平。保守一些的观点则强调经济仍受制于许多长期因素，2023年的GDP增速或在5%左右。值得注意的是，多数工业品期货的5月合约价格上涨了10%甚至更高。3个月和1年期的美元兑人民币无本金交割远期（USD/CNY NDF）价格已经出现明显的贴水，幅度均超过了2015年以来的最大值，同时还看到北向资金再度回到净流入的阶段。
在这些围绕经济复苏的争议背后，对消费复苏的判断是一条很重要的线索。梳理现有的讨论，当前对消费复苏力度保持谨慎的理由主要有三点。
其一，过去三年居民部门的资产负债表受到了冲击，接下来还需要一定的时间修复，这需要居民部门减少消费并积累足够的盈余。
其二，即使不考虑资产负债表的问题，我们也看到2022年居民部门确实积累起了相当规模的超额储蓄，但这些超额储蓄由于各种原因，不会在短时间内转化为消费支出。
其三，即使前两个理由都不成立，持续三年的疫情冲击给多数居民造成了巨大的心理冲击，并改变了居民部门的消费预期，“疤痕效应”的存在会导致居民部门“有钱也不敢花”。这三个理由在一定程度上存在递进关系，起点是资产负债表面临困难，兜底的是“疤痕效应”。
接下来，我们逐条考察以上三个理由，以考察用它们来预判消费形势的合理性。
需要强调一点，在几乎所有的主流经济学模型里，居民的最优消费支出总是内生决定的。因此，当我们讨论居民消费变化的时候，如果不对那些决定性的参数（如贴现率）进行讨论，那其实就是在讨论经济复苏本身，而用消费去解释经济变化本质上是倒果为因。但是，这并不妨碍我们对接下来居民消费趋势做出更加独立且综合的判断，因为这对部分宏观政策的制定和市场参与者的策略选择或许会有一定助益。
一、居民部门资产负债表有所改善，对消费支出的压制效应或明显减弱
过去三年里，居民部门的资产负债表确实受到了一定冲击，但最新的数据显示，居民部门资产负债表的整体状况已经得到改善。疫情期间，居民资产负债表遭受的冲击主要体现为三种机制：一是部分主体的收入受损，为维持刚性支出，这部分主体需要消耗资产或增加负债来弥补当期的现金流缺口。二是权益类资产价格下跌导致资产缩水。三是偿债支出占工资收入的比例较疫情之前有所上升，增加了现金流平衡的压力。
为应对上述冲击，居民部门做出了许多调整，这些调整包括但不限于如下几方面：（1）减少非必要消费支出以积累当期盈余，这体现为平均消费倾向的下降；（2）调整资产结构，增加高流动性的安全资产（存款和货币基金）对刚性支出（消费和偿本付息支出）的覆盖率；（3）提前偿还贷款或者暂时延后贷款计划。
经过一年多的努力，居民部门的资产负债表已经有所修复，主要指标得到初步改善。
一是居民部门的偿债压力开始缓解，这是过去五年首次出现的边际缓解。虽然居民部门偿本付息占工资收入的比重在过去三年里一直在上升，且绝对值仍然较高，但在2022年三季度，我们看到这一比重开始下降（图1），其直接原因是偿本付息支出的增速在快速下降，并低于工资增长的速度。在这个过程中，宽松的货币政策为降低居民偿本付息支出发挥了关键作用，很大程度上抵消了居民部门债务微弱增长带来的新增压力。接下来，随着货币政策继续精准发力和居民工资收入增速的持续改善，预计居民部门的偿债支出占比大概率还会继续下降。
图1 居民部门的偿本付息支出
占工资收入的比重变化情况
二是高流动性的安全资产对刚性支出的覆盖率已经大幅提高。截至2022年三季度，居民部门持有的高流动性安全资产对刚性支出的覆盖率已经显著超过疫情之前的水平。（图2）这既包括分母端的调整（减少刚性支出），也包括分子端的调整（积累安全资产）。根据我们的估算，来自分子端的努力能够解释绝大部分的覆盖率增加。换言之，即使消费支出完全回到疫情之前的增速水平，居民部门现有的高流动性安全资产对刚性支出的覆盖率也已经显著超过了疫情之前的水平。
图2 居民部门的高流动性安全资产
对刚性支出的覆盖率变化情况
综上，如果接下来居民部门的现金流不遭受新的意外冲击的话，似乎没有理由认为居民部门的资产负债表会继续压制消费支出。更为关键的是，居民部门对资产负债表的调整并不主要通过降低消费来积累盈余而实现的，更主要是通过减少非刚性支出（购房）、将边际盈余更多向安全资产分配这两种方式来完成的。因此，似乎不宜过度强调资产负债表对消费的抑制作用。
当然，这里说的居民部门资产负债表改善主要是从整体出发，是平均意义上的改善，并没有考虑到居民部门的内部分化。我们不否认中低收入群体的资产负债表更脆弱、更容易受到冲击，但我们缺乏必要的、连续性的季度数据来证实或证伪这一类猜想。同时，一些更间接的证据似乎表明，过去一年居民部门受到的冲击并没有明显的异质性。例如，2022年三季度我国农民工月均工资收入与城镇居民工资收入的同比增速差已经回到了疫情之前的平均水平，而农民工外出务工的人数已经基本回到了2019年的同期水平。
二、消费倾向正常化和收入改善是带动消费复苏的两个主要力量
首先需要明确的是，宏观意义上的储蓄是流量而非存量概念。根据宏观经济学定义，收入等于消费加储蓄，因此当我们讨论储蓄的时候，应明确是作为收入的储蓄，还是作为资产的储蓄。作为收入的储蓄和消费之间有明确的替代关系，而作为资产的储蓄和消费的关系更复杂，在不改变消费的情况下依然可以看到作为资产的储蓄在增加。
例如，我们可以想象这样一种情况，居民用贷款的方式购买二手房，那么在居民部门资产端的存款（储蓄）和负债端的贷款会同步增加，而这与当期的消费无关。从这个角度出发，由于预防性储蓄已经形成了居民部门资产的一部分，并最终转化为了更多的高流动性安全资产，因此这部分积累的储蓄从来都不是支撑接下来消费复苏的主要力量，也不应该从这个角度理解消费。
疫情冲击确实会带来“疤痕效应”，我们在许多国际和国内的案例中都找到了明确的证据。但是，这种“疤痕效应”更强调的是冲击前后的稳态差异。在经济触底反弹的初期，“疤痕效应”的抑制作用并不会太明显。如图3所示，在受到冲击后的两年里，武汉的复苏进程明显弱于其他在疫情之前同一梯队的城市（东莞），也以较大幅度偏离了疫情之前的轨迹。我们有理由认为，这种疫情冲击带来的损害或许要花相当长时间才可以得到修复。但不可否认的是，在经历冲击后的复苏初期，武汉经济的复苏速度同样也是最快的。
图3 近年来武汉GDP发展轨迹及与东莞对比
我们还可以观察2022年初五个典型东亚经济体在优化防疫政策之后的消费表现。如图4所示，这些经济体的消费增速在疫情政策调整初期均受到了明显冲击，随后则经历了一轮比较明显的修复。其中，尤其以日本和越南最为典型。这至少说明，在疫情放开后的半年左右的时间里，消费快速复苏是一个大概率事件。或者说，经济复苏初期的消费复苏速度，将是未来更长一段时间内最快且最明显的阶段。
图4 2022年初五个典型东亚经济体
在优化防疫政策之后的消费表现
消费之所以能在复苏初期以较快速度得到修复，主要得益于两个因素的支撑。回到消费的最基础定义，影响居民消费的最主要因素是两个，消费倾向和可支配收入。如图5所示，疫情之前的7年中，我国居民部门消费倾向始终处于比较稳定的状态，且有比较明确的季节效应。疫情暴发之后，居民部门的消费倾向先是大幅偏离趋势值，然后在2021年四季度回到了趋势值水平。2022年前三季度，受疫情影响，居民部门的消费倾向再度偏离趋势值水平。进一步来看，偏离的这一部分主要来自城镇居民，农村居民的消费倾向已经超过了疫情之前的水平。
接下来，防疫政策优化会消除大部分对消费的客观限制，而居民资产负债表的调整即使没有完全结束，至少也已经取得了阶段性进展，其对消费的抑制作用也会下降。我们有理由认为，居民部门的消费倾向会再度回到趋势值水平。根据我们测算，仅考虑城镇居民的消费倾向回归趋势值这一机制，就可以带动城镇居民最终消费支出同比增长4.3个百分点。
图5 近年来居民部门消费倾向的变化情况
与此同时，居民人均可支配收入增速提高是带动消费更重要的力量。而居民人均可支配收入的改善主要取决于整体环境，其次是来自宏观政策的精准支持。按照目前市场的普遍预期，2023年实际GDP增速大概在5%左右，再加上2.5%的GDP缩减指数，2023年我国GDP名义增速在7.5%左右。从过去经验看，经济复苏阶段居民人均可支配收入名义增速往往会略低于名义GDP增速，因此2023年城镇居民可支配收入名义增速可以认为在6.5%左右，农村居民或许会更高一些，例如在7%左右。
在这样的设定之下，结合前述消费倾向正常化带来的城镇居民最终消费支出增加，以及城镇居民和农村居民在最终消费支出中的占比，可以大致估算出，2023年居民部门最终消费支出的名义增速约为10%，并带动GDP核算中最终消费支出部分7个百分点的名义增速。此处需要再次强调的是，这是在给定明年经济复苏中性预期下的一个逻辑结果。也就是说，如果我们认为明年GDP增速在5%，那么居民部门的名义消费支出增速就大概率在10%左右。而当前市场的中性预期似乎系统性地低估了2022年低基数效应的影响及宏观经济在2023年二季度开始反弹的概率。
为保持更持续的消费复苏，货币政策继续发力是必要条件，因为这可以显著且持续减少居民部门的偿债支出，有效缓解居民部门的债务压力。来自财政政策的支持对稳消费同样能发挥关键作用，其中尤其是针对居民可支配收入的直接补贴政策。我们曾在之前的工作论文中讨论过负收入所得税制度设计，目前看来，该方案的可行性似乎正在提高。
(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)
责任编辑：宋源珺
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