周茂华：2023年全球能否摆脱“类滞胀”？

　　文/意见领袖专栏作家 周茂华

　　摘要：2022年全球经济进入“类滞胀”模式，全球通胀走高，经济复苏趋缓，导致各国股债出现不同程度下挫。2023年投资者将面临怎样的环境？

　　正文：

　　2022年，全球通胀上，经济下，市场下。受地缘冲突外溢影响，能源、原材料等商品走高，以及欧美规模空前内需刺激，除中国外全球主要经济体通胀持续走高；美联储等海外主要央行政策激进转向收紧，海外经济开始趋缓，各国股市、债市、商品市场纷纷下挫，外汇市场剧烈波动，日元兑美元回落盘中一度跌破150，创1990年以来新低；英镑、欧元兑美元汇率近乎接近于平价。

　　海外市场经历类滞胀行情，股、债双杀。美联储等海外主要央行先后转向激进加息，导致金融环境收紧，股市、债市等金融资产承压；由于美联储激进加息，美元走强，对全球产生较强外溢影响，非美货币出现剧烈波动，部分经济体出于抑制通胀和稳定汇率被动转向激进加息，这就不可避免产生需求紧缩效应。

　　全球能否摆脱“类滞胀”？

　　2023年全球延续类滞胀可能性较大，主要是全球能源、原材料等商品价格继续维持高位，企业要保持盈利要么需求扩张超预期，要么就只能提价，但并非所有企业都会出现涨价，需要看企业提供的商品、服务市场竞争力和需求价格弹性情况。

　　全球经济前景趋缓。近期数据显示，全球电子产品、纸箱销售放缓，航运指数下降，中国、韩国外贸趋缓，美债曲线严重倒挂，主要经济体制造业PMI指数持续放缓，美国房地产持续下滑等，这些都预示着全球经济前景在放缓。高通胀、金融环境紧缩，地缘冲突与疫情干扰有望成为今年全球需求拖累因素。美国面临高通胀、刺激政策退坡、美联储激进紧缩滞后显现、财富效应减弱等，经济前景趋缓，目前美国储蓄率已降至历史低位；欧洲经济面临地缘冲突，能源和食品危机，高通胀、欧洲央行激进加息，以及海外需求放缓，欧洲经济面临经济硬着陆风险更大；新兴经济体经济复苏面临通胀压力、金融环境紧缩、海外需求趋缓压力及疫情扰动，同时，欧美维持高利率，也限制部分新兴经济体内需扩张政策。

　　和此前低通胀比较，本轮高通胀主要是供需结构失衡造成的，有需求拉动因素，各国为应对疫情冲击，纷纷出台大规模需求刺激政策，欧美力度最大，采取无限量货币宽松与空前规模财政政策组合，刺激短期需求强劲反弹；但通胀更多受供给端冲击，由于疫情扰动、地缘冲突，导致全球物流、产业链供应链中断，全球供应瓶颈问题突出，能源、原材料等商品价格大幅走高，一度出现航运费用暴涨、一箱难求，天然气价格飙升；劳动力、房地产市场供需扭曲推动薪资和租金价格走高等。

　　2022年以来全球通胀持续走高并产生广泛影响，居民储蓄快速消耗，中低收入群体支出预算缩水，消费者信心低迷等，随后美联储等央行政策重心先后转向“控通胀”，2022年美联储7次加息，累计加息425BP，创记录；2022年7月欧央行正式转向激进加息控通胀等。由于金融环境收紧，供应链产业链有所恢复，能源等商品价格高位回落，以及需求趋缓，全球多数经济体通胀呈现触顶回落态势，综合考虑高基数、需求持续放缓等，预计全球通胀有望趋缓态势。但2023年通胀压力仍难完全消除，主要是面临能源等商品价格高位运行和服务价格粘性两大逆风。

　　一方面，能源、原材料等商品价格恢复至正常年份水平并不现实。主要是全球疫情对人们出行等经济活动限制有望进一步减弱，推动能源方面支出；地缘冲突、保护主义、贸易政策、极端气候等对能源、原材料供应仍将构成扰动；能源、食品等商品价格维持高位，全球通胀就继续面临压力；欧美通胀与能源关系紧密，欧洲继续受能源和食品危机困扰；部分新兴经济体通胀除了受能源、原材料等商品价格影响外，本币贬值也可能增加输入通胀风险。

　　另一方面，服务价格存在粘性。受海外防疫解封，疫情对全球经济活动限制减弱，居民消费逐步由商品转向服务，加之劳动力市场结构问题，服务行业薪资增长相对快，推动服务价格走高；截至2022年11月，美国、欧元区服务价格指数同比分别增长6.8%（不含能源）和4.2%，均创出30多年高位；而服务价格由于住房合同、服务行业薪资上涨刚性等，导致服务通胀具有较强粘性。

　　全球金融环境整体偏紧

　　欧美央行接近加息尾声但并非转向，金融环境继续偏紧。目前看，欧美主要经济体控通胀工作很难在2023年完成，通胀普遍高于2.0%目标，在通胀牢牢受控（通胀令人信服地向2.0%趋近），央行有望继续推升利率并保持限制性水平较长一段时间。可以预见，2023年大部分时间，欧美央行将维持高利率；截至目前，美联储资产负债表8.6万亿美元，是上一轮QE资产负债表高峰期1.9倍，2023年美联储缩表进度有望加快（参考前一轮进度预计今年缩表1.4万亿美元左右），即美联储将继续从市场收水；对于部分新兴经济体而言，美联储加息趋缓，外部紧缩压力减少，但由于内部高通胀，欧美政策维持高利率，这部分经济体扩张政策空间仍然受到抑制。整体看，2023年全球高通胀仍难被制服，利率维持高位，金融环境偏紧。

　　日本央行跟随欧美加息？2022年7月欧央行转向激进加息后，12月日本央行试探性将日本10年期国债收益率上限调升25BP至0.5%，随即引发日本股、债、汇动荡，并外溢至欧美债券市场。之所以引发市场恐慌主要是投资者担忧日本央行政策转向，廉价日元枯竭，跨境套利交易大幅压缩，欧美债券市场遭抛售，推升全球利率，金融环境进一步收紧；同时，日本央行将政策转向叠加全球经济放缓，日本经济前景面临恶化；日本央行政策转向可能导致日本债市重蹈“英债困境”，尤其是日本政府债务率冠绝全球，债市失控可能引发日本财政压力攀升，央行声誉崩溃，对股市也将构成严重冲击。尽管日本通胀仍存在上行压力，但较欧美缓和。整体上，从维护日本金融稳定，压低长端利率支持经济复苏角度，日本央行有望延续超宽松货币政策环境。

　　全球市场展望

　　2022年金融环境收紧，经济前景放缓，地缘冲突、疫情短期扰动导致去年全球金融资产普跌。股市、债市、商品市场同步下跌，反映全球金融环境收紧趋势。2023年，美联储等海外主要央行政策接近尾声，但由于通胀韧性，海外主要央行政策仍不具备大幅转向条件，明年多数时间，全球市场流动性继续收缩，经济趋缓会更加明显，企业盈利前景偏空，以及地缘冲突不确定性，全球市场面临的环境不算友好；投资者策略偏向防御，等待下半年政经局势进一步明朗。

　　值得一提的是，2008年以来，欧美两轮的非常规超宽松政策，导致全球债务雪球越滚越大。从宏观看，全球经济趋缓，企业盈利能力下降，私人部门信用资质下降，金融环境收紧导致借贷成本快速上升，这种情况，全球高债务存量，结构再融资压力将有所上升。例如：欧洲部分边缘国经济放缓，高债务压力，利率过快上升可能导致债务再融资环境恶化；部分基本面脆弱新兴经济体，同样面临少数经济体债务风险暴露压力。对部分经济体来说，2023年平安过渡仍需要付出较大努力。

　　美股面临逆风。尽管近期美债收益率回落，美股投资者情绪跌入低谷，从历史经验看这可能是美股见底一个信号。但就当前情况看，美股面临环境并不轻松，金融环境偏紧、需求放缓，企业盈利前景趋弱；美联储维持高利率、QT节奏加快，美国金融环境整体偏紧，不利于金融资产估值；同时，地缘冲突、欧洲能源危机，加剧美国通胀、经济和政策前景不确定性。在一般情景下，2023年美股上半年压力相对大，下半年随着通胀回落，房地产持续下滑，市场对经济衰退与降息预期升温，可能有助于金融环境改善。

　　美债面临“类滞胀”环境。通胀继续维持高位，金融环境偏紧，经济前景趋缓；文章预计美联储一季度加息两次，利率峰值5.0%附近，并至少保持高利率至三季度末；同时，美联储QT加快叠加美债新发供给，美债市场流动性压力有所上升，高利率、高通胀环境可能削弱美债投资吸引力。但考虑到通胀高位回落，美联储加息尾声，经济衰退前景可能在明年下半年吸引部分资金押注美联储暂停QT、降息，美债收益率有所回落。

　　美元前景趋弱，但下行空间受限。美联储加息尾声，欧洲央行激进加息，美国经济前景趋缓对美元前景构成压力；但值得关注的是，美联储继续抽走美元流动性，欧美面临政经形势相对美国更为复杂严峻，全球政经前景不确定性刺激部分美元避险需求，这种情况下美元仍存在支撑。

　　中国经济展望

　　展望2023年，中国经济尽管面临外需放缓与扩内需方面的挑战，但中国持续优化防疫措施，物价有望保持温和，财政、货币等政策配合精准发力，中国经济有望成为全球少有亮点之一，继续成为拉动全球经济复苏主引擎，中国市场走势偏乐观。

　　经济：2022年中国经济主要拖累来自疫情、房地产低迷，内需受到抑制，但去年经济大盘基本稳住了，经济并未陷入衰退，物价保持温和，供应链产业链恢复畅通，就业市场基本稳定，居民收入保持增长；经济动力来自外贸超预期表现，国内及时出台纾困、保供稳价、稳增长一揽子政策措施，基建、制造业投资在促进内循环、稳定经济方面发挥关键作用。2023年，国内持续优化房子措施，疫情对经济限制减少，经济活动将就加快恢复，同时，国内实体经济支持、稳投资、稳楼市、促消费等一揽子政策措施效果滞后显现，国内内需动能将明显恢复，以及外贸韧性足有助于抵消欧美等经济体需求放缓压力。

　　政策：由于中国与欧美经济处于不同的周期，国内物价整体温和可控，金融体系运行稳健，国内政策保持独立性，以我为主。从内外环境看，国内政策重心继续偏向稳增长，国内稳健货币政策支持实体经济的力度有望进一步加大，基于国内经济复苏曲线看，今年上半年经济压力相对大一些，预计一季度前后有一次降准、降息，优化金融机构负债结构，增强信贷能力，引导金融机构降低实体经济融资成本。但国内需求复苏，海外高通胀环境，今年防范潜在通胀压力有所提升；由于国内政策需要兼顾内外平衡，货币政策延续稳健基调，延续总量与结构工具组合，保持货币适度增长同时，引导金融机构优化信贷结构，加大实体经济薄弱环节、制造业、绿色发展、重点基建领域支持。

　　金融市场：2023年国内股市前景转趋乐观。股市积极因素在集聚，国内疫情影响减弱，稳增长政策支持，经济稳步恢复，企业盈利前景趋暖；宏观政策环境友好，国内财政、货币政策偏积极，市场流动性有望保持合理充裕；经过长时间调整，国内股市估值低洼。国内金融稳步推进对外开放，在全球不确定性仍大环境下，国内经济与政策方向确定。

　　汇率：近期人民币对美元走强，主要是市场对国内经济复苏前景更趋乐观，美元近期走弱，以及近期市场情绪回暖吸引资金趋势流入。近期美元走弱主要是美联储加息尾声，叠加市场对美国经济衰退前景担忧，以及欧央行等追赶加息等，拖累美元走势。2023年人民币汇率面临环境更为友好，从人民币面临内外环境看，人民币有望继续在合理均衡水平附近运行，主要是随着国内持续优化防疫措施，疫情对经济干扰趋势减弱，加之一揽子政策支持，国内需求恢复趋势确定；中国外贸韧性足，人民币资产吸引力持续增强，国际收支有望保持基本平衡；人民币汇率弹性足；以及美联储加息尾声，美国经济趋缓，欧洲追赶加息等都将制约美元大幅走强。

　　但地缘冲突、全球经济趋缓，各国经济分化等，全球经济、政策前景仍存在较大不确定性，全球外汇市场波动仍剧烈。

　　（文章来源：FT中文网）

　　(本文作者介绍：任职于光大银行金融市场部分析师，擅长宏观经济、政策和市场研究，也有多年利率衍生品及外币债券交易经验 目前是多家专业媒体撰稿人和评论员。)