孙彬彬：如何看待地方债发行影响？

　　意见领袖 | 孙彬彬团队

　　摘 要

　　按照目前披露信息估计，2023年一季度专项债发行规模可能占全年1/3，全年新增接近4万亿。

　　地方债启动发行，对于2023年开年债市意味着什么？

　　我们从历史复盘分析：

　　2019年专项债提前批落地发行叠加2019年1月信贷开门红和中美贸易摩擦缓和，逐步构筑了年初长端利率底部，虽然在过程中货币政策采取宽松行动予以配合，但是有利影响仅限于提前批落地发行前。

　　2020年三轮提前批共计下达5580亿元一般债额度、2.29万亿元专项债额度。因为叠加了疫情影响，货币政策不断积极投放，市场避险情绪推动下，利率逐步下行。直到疫情改善、特别国债落地、3月社融大幅上行，货币政策逐步开启正常化，长端利率开始见底回升。

　　2020年底到2021年初，在货币政策正常化和不急转弯的基调下，因为永煤事件，央行连续两个多月提供宽松资金面稳定市场，到2021年1月资金再度出现紧张局面，表明央行再度回收流动性。恰好2021年一季度地方债提前批下达额度较晚、且实际发行节奏整体平缓，导致一季度供给较少，事后看，这对市场走出1月资金紧张，逐步做多形成较为有利的驱动。

　　2021年底到2022年初，货币政策紧锣密鼓配合靠前发力和开门红，12月降准、信贷形势分析会、1月降息以及连续调降LPR，类似于2019年，对市场的有利影响主要集中财政和信贷落地以前，随后在票据利率回升、专项债发行、地产因城施策等因素带动下，市场交易重心重回宽信用，利率逐步上行。

　　过去四年的历史告诉我们什么？

　　货币政策会配合支持，但是这种配合支持对于债市有利的一面主要体现在债市交易重心没有改变的阶段。一旦交易重心改变，比如中美关系缓和、疫情改善，或者当财政信用协调起效，资金利率容易出现收敛，长端利率也会逐步走高。

　　所以，地方债或者说利率债供给不会单一影响资金面和长端利率，但是当多因素叠加时，要注意债市交易平衡的改变。也就是说，并不是单纯货币政策是否配合的问题，而在于多部门协调的结果，是否会逐步导向债市不利的一面。

　　回到问题，2023年因为是稳增长十分明确和突出的年份，财政加力、货币有力，货币会配合，但是财政加力配合产业政策支持，随着各项工作按部就班推进，还是要合理估计1月财政和信贷开门红情况，关注资金利率收敛的可能。考虑曲线变平，建议参与过程中，秉持适度防御心态，浅尝辄止。

　　2023 年提前批地方债开始启动发行，因为今年提前批规模估计较大，债券市场关注是更大力度货币政策配合还是供给冲击？

　　1． 2023 年提前批和全年专项债规模预计

　　参考已披露一季度发行计划的13个省级区域情况，新增专项债计划发行规模总计7222亿元。与这些省市2019-2022年一季度实际发行的新增专项债规模相比，处于较高水平。

　　节奏上，2019-2022年全国层面新增专项债发行一季度占比分别为30.9%、28.9%、0.7%和31.3%（2022年不计入10月下达的5000多亿结存限额则为35.6%）。假设今年发行节奏依然适度靠前，意味着一季度新增专项债发行占比可能高于2019-2020年，接近或者略低于2022年。

　　综上来看，估计2023年一季度专项债发行规模可能占全年1/3，全年新增专项债总额度接近4万亿。

　　2． 历年提前批下达与发行情况

　　从2019年起，每年都会提前下达部分新增债务限额，首次下达时点通常发生在上一年的11月或12月。

　　2020年较为特殊，疫情冲击带来政策进一步发力对冲需求，因此财政部在当年两会召开前追加下达两批次新增地方债额度。

　　而2021年由于财政资金结余较多，开年稳增长需求相对较弱，因此提前批额度直到当年3月才下达。

　　根据2018年人大授权中的表述，提前下达的新增地方债务限额规模，“应当按照党中央决策部署，并根据经济形势和宏观调控的需要来确定。”，也就是额度规模视当年情况具体而定。上限方面，“在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）”。

　　每年提前下达的新增额度以专项债为主，通常占当年新增专项债额度的40%-50%左右。

　　提前下达部分额度后，地方债通常从1月即开始发行，2021年是例外。

　　对于专项债而言，在两会召开月结束前，实际发行规模占当年新增限额的比例分别为30.9%（2019年）、57.4%（2020年）、0.72%（2021年）、31.3%（2022年考虑了追加5000多亿元结存限额）。提前批下达较晚的2021年，其发行进度也较慢。

　　提前批规模一定程度上反映了对应年度的财政政策态度。提前批额度早下达、多下达，说明财政节奏前置，对应财政态度更积极，当年的赤字率安排通常较高。

　　从地方债发行加点来看，2018年8月到年底，地方债发行加点基本稳定在40bp左右，为保险等配置机构创造了可观的收益空间。这段时期曾经出现地方债平均发行投标倍数超过30的情况，可能就是这40bp利差对机构产生了较大的吸引力。

　　2019年开始地方债发行利差逐步稳定在25bp左右。

　　2021下半年以后，地方债发行利差较此前的25bp继续下行，票面利率明显走低。

　　3． 提前批是否影响长端利率？

　　3.1． 2019 年提前批落地与利率走势复盘

　　2018年首度下达地方债提前批额度。

　　12月整体市场对于政策进一步刺激的关注度在上升。

　　12月11日，公布的11月金融数据没有对市场造成显著影响。

　　12月12日，市场传言5万亿减税，加上发改委发文支持企业发债融资、涉及地产边际放松，所以12月13日利率大幅上行10BP。

　　12月13日，市场对同业存单需求旺盛，价涨量增。

　　12月14日，市场继续消化经济刺激预期，叠加资金紧，利率上行。下午人大挂网新增地方债或将“提前”发行的相关议案，晚间获媒体报道，引发市场关注。

　　12月17日，提前批消息以及资金面紧张，当天10年国开收益率上行5BP。

　　12月18日，资金继续紧，大会没有特别信息，债市担忧缓解，利率开始小幅回落。

　　12月19日，央行连续刊发特殊公告，当天下午三点再度明确公开市场投放，随后出台TMLF，利率下行。

　　12月19日-21日，召开中央经济工作会议。

　　12月21日下午14点，央行公告称 “我们注意到网上关于中央经济工作会议决定不减税不降费等传闻，这与事实相反。”央行这一公告带动利率上行。

　　12月21日晚间刊发中央经济工作会议公告，提及“较大幅度增加地方政府专项债券规模”。

　　12月24日，受前期因素影响，利率继续上行。

　　12月27日，央行召开2018年四季度例会，删掉“货币总闸门”相关表述。此外，12月以来公布数据均较差，利率进一步下行。

　　12月28日，早间央行公开市场投放较多。下午四点刊发全国财政工作会议公告，提及“大幅增加地方政府专项债券，严格控制地方政府隐性债务，有效防范化解财政金融风险”，利率下行放缓。

　　12月29日，提前批额度落地。全国人大公告授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元。在2019年以后年份，可以提前下达下一年度地方债额度，上限不超过当年额度的60%，授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。

　　12月30日，12月PMI公布读数49.4，低于50临界点。

　　2019年初，虽然地方债开始实质性发行，但央行连续降准释放货币宽松信号，对供给压力起到了对冲作用。

　　2019年1月2日晚上、1月4日下午17点20，央行连续降准，利率大幅下行。

　　1月7日地方债发行预告更新，1月发行计划出炉。市场传言2019年赤字率按3.0%安排，同时关注信贷数据。事后看国开见底。

　　1月9日，国常会要求提前下达的1.39万亿元地方债要尽快启动发行，加快发行使用，尽早发挥资金效益。抓紧确定全年专项债分配方案，力争9月底前基本发行完毕。

　　1月10日，财政部长刘昆接受人民日报、新华社等媒体采访，提到要较大幅度增加地方政府专项债券规模。

　　1月15日，市场关注所谓的地方政府特别财政，随后证实就是专项债。国新办新闻发布会上，财政部许宏才表示要较大幅度增加地方政府专项债券规模。央行朱鹤新“总的来看，现在货币政策在实体经济中的作用正在逐步发挥”，市场解读为后续不会再降息。

　　1月18日，媒体报道中美贸易摩擦有所缓和，叠加市场风险偏好回升，利率见底。

　　2019年专项债提前批落地发行叠加2019年1月信贷开门红和中美贸易摩擦缓和，逐步构筑了年初长端利率底部，虽然在过程中货币政策采取宽松行动予以配合，但是有利影响仅限于提前批落地发行前。

　　3.2． 2020 年提前批落地与利率走势复盘

　　2019年11月5日，央行下调MLF利率5bp。受降息影响，11月5日至11月18日利率持续下行。

　　11月10日，公布10月社融数据表现不佳。

　　11月12日，媒体报道2020年提前批地方债申报基本结束，预计12月下达额度，使得市场对此有所预期。

　　11月14日，公布10月经济数据不佳，工业生产、投资、消费增速均走低且不及预期。

　　11月15日，央行第二次定向降准释放长期资金400亿元，且为对冲税期高峰，投放月内第二笔MLF 2000亿元（无对应到期MLF）。

　　11月16日，央行发布《2019年第三季度中国货币政策执行报告》，提及推动降低企业实际贷款利率，促进降低社会融资成本；同时强调不存在持续通胀或通缩的基础。

　　11月18日开始，央行恢复逆回购操作，两天内共通过逆回购投放3000亿元，此外开展国库现金定存500亿元，资金利率有所下行。

　　11月19日，央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，明确宽信用信号，利率止跌并进入横向移动阶段。

　　11月20日，公布11月LPR 跟随下调，一年期4.15%、五年期4.80%。

　　11月27日，首轮提前批地方债额度公告下达，为1万亿元专项债额度。

　　同日国务院印发《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》，涉及“可按有关规定将政府专项债券作为符合条件的重大项目资本金”。

　　12月1日，央行刊发易纲行长的《坚守币值稳定目标 实施稳健货币政策》署名文章，提及“千招万招，管不住货币都是无用之招、把握好总量政策的取向和力度”。周一开盘后利率上行。

　　12月4日，财政部数据显示1-11月地方债发行规模43244亿元，完成全年发行任务的99%，其中新增专项债21297亿元。

　　12月6日，中央政治局会议提及“加强基础设施建设”。结合前期一系列配套政策调整，目的在于提前下达额度、提前发行以助力基建投资。

　　12月11日，媒体报道1万亿元专项债额度已经下达至市县具体项目，专项债资金使用范围聚焦在稳投资补短板领域。

　　12月10日-12日举行中央经济工作会议，公告于12日晚间刊发，定义经济下行压力加大，积极的财政政策要大力提质增效，引导资金流向具有乘数效应的领域，发挥投资的关键作用。从13日至19日，利率有所上行。

　　12月19日，市场传言2020年提前批专项债将于1月上旬发行、可能使得流动性偏紧。

　　12月20日，媒体报道四川提前批地方债额度624亿元，将于来年1月2日全国首批发行。

　　12月24日，市场交易降准预期，利率有所下行。傍晚，国务院发布《关于进一步做好稳就业工作的意见》，提及落实普惠金融定向降准政策。

　　12月30日，全国财政工作会议要求用好地方政府专项债券，规范地方政府举债融资行为。

　　2020年1月1日，央行宣布将于1月6日降准0.5个百分点，释放长期资金约8000多亿元。不过市场前期对降准就已有较充分预期，利率波动不大。

　　1月2日，新增地方债如期发行，当日地方债净融资875.71亿元，利率有所上行。

　　1月中旬后，跨年资金投放下流动性宽松、摊余成本法债基发行带来配置力量、疫情影响逐步发酵，均构成债市利好。

　　1月16日，公布12月金融数据超预期，但利率并未出现明显波动。

　　1月22日至2月19日，地方债发行压力相对较小，除2月10日和2月18日外，其余时间没有地方债净融资。

　　1月23日，武汉宣布封城。

　　由于疫情原因，债市推迟一周开盘。2月2日（节后开盘前一天），

　　2月3日，央行宣布开展1.2万亿元逆回购，操作利率下调10bp，当日市场恐慌情绪释放，利率低开19bp。

　　2月10日，公布1月通胀数据大超预期，利率从10日至17日开启一轮阶段性上行。

　　2月11日，财政部公告近期已下达第二轮提前批额度，以加快地方债发行使用进度。同时披露了两批额度的具体数字。

　　截至一季度，各地发行新增专项债1.08万亿元。

　　进入3月后，疫情在海外逐步蔓延，美联储于3月3日超常规宣布降息，美债收益率大幅下行，中国长端利率亦跟随下行。

　　3月中旬，由于美元出现流动性危机，投资者大量赎回基金，机构不得已降杠杆降持仓，导致利率大幅上行。

　　3月13日，央行宣布将于3月16日定向降准，不过并未扭转利率上行态势。

　　3月19日，美元流动性危机暂时缓解，带来资产价格修复，利率开始下行。

　　3月27日，中央政治局会议提及“适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模…加快地方政府专项债发行和使用，加紧做好重点项目前期准备和建设工作”。

　　3月31日，国常会确认将下达第三轮提前批额度，进一步增加专项债规模；要求各地要抓紧发行提前下达的专项债，力争二季度发行完毕。

　　4月3日，媒体报道第三批专项债额度还未下达，但是项目已经申报完毕。同日，央行宣布分两步定向降准，共释放长期资金约4000亿元，此外自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。市场起初将其解读为宽货币，不过事后来看，这实际上是宽信用的举措。

　　4月8日，武汉走出疫情。

　　4月10日，发布3月金融数据大超市场预期，利率上行，整体底部逐步构筑。

　　4月14日，国常会重申将加大积极财政政策实施力度，再提前下达一定规模地方政府专项债，以专项债作为项目资本金撬动基建，实现稳增长效果。

　　4月17日，中央政治局会议要求以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用。

　　4月20日，财政部公告将于4月底下达第三轮提前批额度。

　　4月26日，财政部通知称5月6日将招标续发行670亿元7年期和670亿元3年期记账式附息国债，总规模达1340亿元。这是国债发行单次规模新高。

　　4月27日，媒体报道第三批1万亿元地方政府专项债券已经下达地方，按要求在5月底前发行完毕。市场预期全年专项债规模可能超出4万亿元，财政赤字率将明显提高。此时利率处于底部阶段，即将见底回升。

　　4月30日，公布4月PMI为50.8再超预期，利率进一步上行。

　　2020年三轮提前批共计下达5580亿元一般债额度、2.29万亿元专项债额度。因为叠加了疫情影响，货币政策不断积极投放，市场避险情绪推动下，利率逐步下行。直到疫情改善、特别国债落地、3月社融大幅上行，货币政策逐步开启正常化，长端利率开始见底回升。

　　3.3． 2021 年提前批落地与利率走势复盘

　　2020年12月11日，市场传闻财政部指导地方多发地方债，同日安徽财政厅发布《全面推进城镇老旧小区改造工作实施方案》，提到“支持市、县通过发行地方政府专项债券筹集改造资金”，引发投资者关注地方债供给压力。当日利率上行4bp。当然，资金面变化可能也起到助推利率上行作用。

　　12月15日，央行开展9500亿元MLF操作，其中净投放3500亿元。利率小幅下行。

　　12月16日-18日召开中央经济工作会议，定调“实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，积极的财政政策要提质增效、更可持续；稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持宏观杠杆率基本稳定”。不过资金面整体仍较为宽松，且海外变异毒株发酵，长端利率下行。

　　12月29日，新华社报道称2021年专项债“看点将从量向质转变，发行规模或将回落”。同日，央行挂网四季度货币政策例会公告，再提“保持流动性合理充裕”。

　　12月31日，全国财政工作会议提到积极的财政政策要提质增效、更可持续，加强地方政府债务管理。

　　2021年1月11日，公布通胀数据超预期，利率上行。

　　1月12日，公布信贷不及预期，利率连续三个交易日回落。

　　1月15日，央行开展MLF投放5000亿元。

　　从1月22日开始，央行流动性投放收紧，资金面紧张带动长端利率一路上行，直至2月19日资金面有所缓和。

　　1月22日上午，央行20亿元逆回购大幅缩量、无净投放，利率快速上行。下午出现国内疫情反复的消息，利率又出现回落。

　　1月25日，媒体报道2021年地方债提前批额度尚未下达，原因一是地方正在发行再融资债，二是部分专项债资金闲置，存量专项债资金尚未完全投到项目，因此暂时不必下达新额度。

　　1月26日上午，媒体报道马骏观点，其称“应该永久性取消GDP增长目标，而把稳定就业和控制通货膨胀作为宏观政策最主要的目标。”利率上行。

　　1月28日资金面紧张，资金利率超过SLF利率，利率继续上行。

　　2月1日，2021年专项债项目申报工作启动。财政部和发改委联合下达关于梳理2021年新增专项债券项目资金需求的通知，要求省级财政和发展改革部门要于2月21日前分别按要求通过地方政府债务信息系统和国家重大项目库报送财政部和发改委。

　　2月9日，公布1月金融数据超预期。

　　2月11日-17日春节假期期间，美债收益率上行叠加市场通胀担忧，节后利率继续冲高。

　　2月19日，资金面有所缓和，利率回落。

　　2月下旬美债收益率明显上行，长端利率也受一定程度影响。

　　2月24日，市场传言专项债规模可能超预期，下午利率回落。

　　由于2021年提前批额度下达较晚，因此前两月发行的地方债全部为再融资债。

　　3月4日，媒体披露财政部已向省级财政部门下达了2021年提前批专项债和一般债额度。

　　3月5日，李克强总理做政府工作报告，表示2021年积极的财政政策要提质增效、更可持续，赤字率下调至3.2%，拟安排地方政府专项债券3.65万亿元。

　　3月18日，财政部公布新增专项债券的下达和使用进展，信息显示3月初已按程序提前下达各地部分新增专项债券额度1.77万亿元。

　　3月20日，证券时报报道新增专项债发行节奏整体平缓。

　　根据wind口径，2021年3月地方债净融资1886亿元。作为对比，2020年为2917亿元，2019年为4773亿元。

　　2020年底到2021年初，在货币政策正常化和不急转弯的基调下，因为永煤事件，央行连续两个多月提供宽松资金面稳定市场，到2021年1月资金再度出现紧张局面，表明央行再度回收流动性。恰好2021年一季度地方债提前批下达额度较晚、且实际发行节奏整体平缓，导致一季度供给较少，事后看，这对市场走出1月资金紧张，逐步做多形成较为有利的驱动。

　　3.4． 2022 年提前批落地与利率走势复盘

　　2021年11月24日，国常会部署完善地方政府专项债券管理：

　　“按照“资金跟着项目走”要求，梳理明年专项债项目和资金需求。省级政府要强化统筹，加强符合经济社会发展需要项目的前期工作和储备，适时推进成熟项目开工。统筹考虑各地实际和促进区域协调发展要求，合理提出明年专项债额度和分配方案，加强重点领域建设，不“撒胡椒面”，研究依法依规按程序提前下达部分额度。”

　　12月3日，晚间新闻报道李克强总理会见IMF总裁，提及“适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度，促进综合融资成本稳中有降”。

　　12月6日傍晚，央行公告将于12月15日降准，但利率并未下行太多。

　　12月7日，央行降低再贷款利率，引发市场对宽信用的担忧，利率企稳回升。

　　12月8日至10日召开中央经济工作会议，会议公告在10日晚间刊发。关于2022年的财政政策，定调“积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。严肃财经纪律。坚决遏制新增地方政府隐性债务”。

　　12月13日早晨，媒体报道财政部已向地方下达提前批专项债和一般债额度，不过规模未知。市场预期2022年地方债发行节奏将会前置。

　　12月14日，央行召开会议，要求为稳定宏观经济大盘、保持经济运行在合理区间营造适宜的货币金融环境。

　　12月16日，财政部副部长许宏才出席国务院政策例行吹风会，证实财政部已向各地提前下达2022年新增专项债务限额1.46万亿元。这笔额度将在2022年一季度发行使用。同日，央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会。

　　12月20日，LPR一年期报价调降5bp，五年期报价维持不变。

　　12月22日，市场对国常会有所预期，此外票据利率接近0，因此收益率下行。

　　12月25日，央行召开四季度例会，要求加大跨周期调节力度，与逆周期调节相结合，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，增强信贷总量增长的稳定性。

　　12月27日，全国财政工作会议提到要合理安排地方政府专项债券，保障重点项目建设，管好用好专项债券资金，拉动有效投资。

　　12月30日，易纲接受新华社记者采访，再次明确传递宽信用信号。

　　2022年1月1日，央行实施实施两项直达工具接续转换，加大对小微企业支持力度。

　　1月10日，国常会要求抓紧发行今年已下达的专项债，用好中央预算内投资，重点安排在建和能够尽快开工的项目，撬动更多社会投资，力争在一季度形成更多实物工作量。

　　1月13日，2022年首笔地方债融资发行完成，是河南省的专项债券382.01亿元。

　　1月17日，当天央行MLF和OMO操作利率同时调降10bp，次日下午三时央行召开新闻发布会提及“把货币政策工具箱开的再大一些”，“靠前发力，抓紧做事，及时回应市场的普遍关切”，长端利率大幅下行。

　　1月20日，公布1月LPR报价，一年期调降10bp，五年期调降5bp，利率下行。同日，经济日报报道了13日的首笔地方债发行，同时，北京、海南等多个省份陆续公布了一季度地方债发行计划。

　　1月24日，媒体披露广东省拟将地方债发行利差降至10bp。票据利率开始回升。

　　1月25日，国新办举行2021年全年财政收支情况新闻发布会，财政部许宏才表示对于地方债将合理确定新增限额，合理向各地分配额度，持续强化专项债券的管理。

　　1月27日，联储议息会议后鲍威尔在发布会上释放此后每次会议都会加息，以及需要大规模缩表的信息，美债利率大幅上行，带动中国利率上行。

　　2月10日晚间，央行公布1月金融数据大超预期，出现社融信贷开门红。

　　2月11日开盘后，利率大幅上行。

　　2月14日，财政部官网披露了今年提前批额度下达的更多细节：新增地方政府债务限额17880亿元，其中，一般债务限额3280亿元，专项债务限额14600亿元。

　　2月18日，多地放松地产政策，利率上行。

　　2月22日，财政部许宏才在国新办新闻发布会表示，1月份组织发行新增专项债4844亿元，发行规模占提前下达额度的33.2%，“1月份的进展情况还是比较好的，2、3月份我们还会继续督促地方做好这方面工作”。

　　2月23日，市场关注中央一号文件提及县域农商行享受最优准备金率，利率下行。

　　2月24日，俄罗斯向乌克兰宣战，利率大幅下行。由于全天资金面较为紧张，午后又出现回升。

　　2月28日，媒体报道绝大部分省份都公布了了提前批地方债额度的情况，获得提前批地方债额度最多的为广东省，额度为1909亿，其次为山东（1501亿）、浙江（1217亿）。

　　货币政策紧锣密鼓配合靠前发力和开门红，12月降准、信贷形势分析会、1月降息以及连续调降LPR，类似于2019年，对市场的有利影响主要集中财政和信贷落地以前，随后在票据利率回升、专项债发行、地产因城施策等因素带动下，市场交易重心重回宽信用，利率逐步上行。

　　4． 提前批地方债供给是否影响资金利率？

　　细化到周度，2019、2020和2022年地方债在1月开始发行，2021年地方债在3月开始发行，开始发行后资金利率短期可能有局部收敛压力，当然要结合春节等因素合并考虑。

　　进一步将国债发行一并考虑，总体影响并不明确。

　　地方债发行对流动性的影响，关键还是在于央行如何对冲。

　　央行可以通过数量型工具，包括逆回购、增量续做MLF/TMLF、降准等，来对冲政府债券发行缴款对流动性的影响，维持资金利率整体平稳。此外，政策利率的调整自然也会带动资金利率下行。

　　如果把逆回购、MLF/TMLF、降准三项手段综合来看，从货币总量上对冲地方债流动性挤出的最好手段还是降准。2019年和2020年一季度均有降准；2022年一季度虽然未降准，但此前12月已经降过一次，且后续央行上缴利润也相当于起到了降准投放货币的作用，实现了货币对财政的支持。

　　今年提前批发行会影响资金利率吗？

　　首先明确央行配合是应有之义。2019年6月中办、国办联合发布《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，要求“稳健的货币政策要松紧适度，配合做好专项债券发行及项目配套融资”。

　　2021年4月央行新闻发布会提到“密切关注4月份财政收支和市场流动性供求变化，为政府债券发行提供适宜的流动性环境”。

　　考虑到目前的资金面情况，央行连续降准的可能性不高，我们认为还是通过MLF、逆回购等工具予以配合。不过央行配合不等于地方债发行就全无影响，参考历史，如果地方债加速发行同时结合其他政策工具影响，资金利率仍然有局部收敛的可能。

　　5． 小结

　　按照目前披露信息估计，2023年一季度专项债发行规模可能占全年1/3，全年新增接近4万亿。

　　地方债启动发行，对于2023年开年债市意味着什么？

　　我们从历史复盘分析：

　　2019年专项债提前批落地发行叠加2019年1月信贷开门红和中美贸易摩擦缓和，逐步构筑了年初长端利率底部，虽然在过程中货币政策采取宽松行动予以配合，但是有利影响仅限于提前批落地发行前。

　　2020年三轮提前批共计下达5580亿元一般债额度、2.29万亿元专项债额度。因为叠加了疫情影响，货币政策不断积极投放，市场避险情绪推动下，利率逐步下行。直到疫情改善、特别国债落地、3月社融大幅上行，货币政策逐步开启正常化，长端利率开始见底回升。

　　2020年底到2021年初，在货币政策正常化和不急转弯的基调下，因为永煤事件，央行连续两个多月提供宽松资金面稳定市场，到2021年1月资金再度出现紧张局面，表明央行再度回收流动性。恰好2021年一季度地方债提前批下达额度较晚、且实际发行节奏整体平缓，导致一季度供给较少，事后看，这对市场走出1月资金紧张，逐步做多形成较为有利的驱动。

　　2021年底到2022年初，货币政策紧锣密鼓配合靠前发力和开门红，12月降准、信贷形势分析会、1月降息以及连续调降LPR，类似于2019年，对市场的有利影响主要集中财政和信贷落地以前，随后在票据利率回升、专项债发行、地产因城施策等因素带动下，市场交易重心重回宽信用，利率逐步上行。

　　过去四年的历史告诉我们什么？

　　货币政策会配合支持，但是这种配合支持对于债市有利的一面主要体现在债市交易重心没有改变的阶段。一旦交易重心改变，比如中美关系缓和、疫情改善，或者当财政信用协调起效，资金利率容易出现收敛，长端利率也会逐步走高。

　　所以，地方债或者说利率债供给不会单一影响资金面和长端利率，但是当多因素叠加时，要注意债市交易平衡的改变。也就是说，并不是单纯货币政策是否配合的问题，而在于多部门协调的结果，是否会逐步导向债市不利的一面。

　　回到问题，2023年因为是稳增长十分明确和突出的年份，财政加力、货币有力，货币会配合，但是财政加力配合产业政策支持，随着各项工作按部就班推进，还是要合理估计1月财政和信贷开门红情况，关注资金利率收敛的可能。考虑曲线变平，建议参与过程中，秉持适度防御心态，浅尝辄止。

　　风 险 提 示

　　财政政策超预期，投资者行为不确定性，利率波动不确定性

　　(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)