西部策略：经济与流动性的天平正在倾斜通胀依然是最重要投资主线_新浪财经

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　　原标题：【西部策略】如何看待今年以来热门赛道的变化

　　来源：易斌策略研究

　　核心结论

　　经济与流动性的天平正在倾斜。需求疲软叠加异常天气，经济修复的斜率正在放缓，另外一方面，资金市场近期的变化也显示流动性预期的边际变化。随着新变量的输出，经济与通胀的拉锯战正在迎来方向性指引。

　　我们梳理了2021年和今年以来涨幅靠前的概念指数，通过对于其市值规模，市场表现，盈利预期，估值和盈利水平等多个维度进行对比，得到以下结论：

　　今年热门概念整体表现弱于去年。受到整体市场环境的影响，今年以来赛道的表现较去年无论是绝对收益还是相对收益均有较为明显回落。

　　从一枝独秀到百花齐放。从结构来看，表现较好主题由去年的新能源、化工和高端装备，逐步转向培育钻石、出行链、养殖等多元化的方向。

　　窄赛道表现更好。从赛道宽度来看，去年市场最大赛道锂电池指数市值规模达到5万亿，而今年表现较好的煤炭板块也仅仅为1.4万亿规模。今年表现最好的赛道培育钻石板块规模仅仅为1000亿规模。

　　从追逐盈利趋势上行，到寻找均值回归。2021年赛道的当年ROE基本上都高于5年平均ROE， 2022年出现了相对比较偏业绩层面左侧的赛道，且当年ROE与5年平均水平更为接近。2021年热门赛道的PE估值均为正，2022年则在PE维度上分布更为广泛。

　　在确定性中寻找成长性。泛消费成长型赛道普遍具有低渗透率和行业空间大的特点。对比培育钻石、虚拟现实、机器人、医美四个赛道，VR/AR正处于行业拐点和产业爆发的前夜，培育钻石当前正处于低渗透率的快速提升阶段。业绩角度看，虚拟现实和培育钻石2022年wind一致预期不断上调，印证当前高景气。性价角度看，当前成长型泛消费板块虽然短期快速上涨，但目前估值分位数普遍低于新能源，仍然处于性价比区间。

　　以更大的耐心等待更好的时机。下半年市场的核心矛盾在于经济修复与通胀上行的拉锯战，随着新的宏观变量输入，市场的天平正在发生倾斜。对于投资者而言下半年把握风格上的确定性将更为重要。短期关注消费板块中报有望超预期的养殖业，培育钻石，医美等细分行业，以及有望受益于稳增长政策预期的基建链（环保，电力，电网改造等）。从中期来看，通胀依然是全年最重要的投资主线，持续关注受益于通胀上行的农业，业绩稳健的食品饮料，家电和医药等消费行业龙头，以及虚拟现实，游戏，出行链等泛消费概念。

　　风险提示

　　地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，疫情反复超预期。

　　市场仍然处在复苏与通胀的拉锯战之中。我们在4月17日报告《比降准更重要的是信心修复》中指出“价值风格行情已经演绎到极致，二季度市场将重回均衡”，并明确提出了修后复苏，通胀链和景气赛道龙头三条反弹线索。4月24日报告《为什么今年以来景气赛道持续调整》中指出“随着国内疫情初现曙光，联储五月加息节奏难超预期，二季度市场情绪修复将是确定性的”，5月4日报告《积极布局反弹窗口期》中明确指出“A股市场反弹窗口已经打开”，在6月5日报告《疫情修复之后，市场交易什么》中指出，“市场关注点正在回归基本面”，“A股二季度业绩有望好于预期，短期不悲观”。随着5月快速修复的经济数据公布，市场情绪得到提振，主要指数也再创新高。在6月19日报告《消费股正在成为“新共识”》中指出，“市场正在成为少数高风偏资金的博弈场”。随着中报季逐步临近，市场将进一步回归中长期的基本面预期。在6月26日报告《稳中求胜》中指出“警惕6月底市场的市场波动放大”，“不要成为吃饭行情的买单者”。在 7月6日下半年策略报告《欲翕故张》中明确指出：“疫情修复反弹接近尾声，国内通胀超预期上行将成为下半年最大的风险点”。在7月10日报告《为什么波动率会上升？如何应对？》中指出“通胀与复苏的拉锯战是推升下半年市场波动的核心因素”。在波动率上升的环境下，应该“知止不殆，以退为进”。在7月17日报告《有耐心，才有希望》中指出“市场当前仍有韧性，保持足够的耐心才会迎来真正的机会”。在7月24日报告《“成长性”和“确定性”谁更重要》中提示“7月以来高频经济数据修复的斜率趋缓，市场正在逐步调整对于经济复苏的预期”。

　　经济修复趋缓，流动性极度充裕

　　经济修复节奏趋缓，结构性问题仍是关键。周日公布数据显示，受到7月多雨高温天气扰动和需求端偏弱影响，7月份中国制造业PMI为49%，较上月下降1.2个百分点，在连续2个月环比上升后再次下降。从企业规模来看，大、中、小型企业的PMI指数都低于50%，分别为49.8%、48.5%和47.9%，中小企业回落速度较大企业更快。另外一方面从6月工业企业利润看，总量边际改善的同时分化仍然加剧，其中国有企业和外资企业的利润边际回升，而股份制企业和私营企业则仍然在边际恶化。

　　央行小幅回收流动性，资金市场利率低位回升。本周央行公开市场操作共投放流动性210亿元，上周到期330亿元，净回笼流动性120亿元。自27日央行缩量续作逆回购以来，银行质押式回购利率开始逐步由低位回升，其中隔夜由27日的1.09%上升至29日的 1.44%，7天利率由28日的1.67%小幅上升至29日的1.70%。

　　资金利率低位快速上行后权益市场整体表现不佳。自2014年以来，资金利率从极低水平快速上行主要有2014年5月，2020年5月和2020年末，从权益市场后续表现来看，整体都出现了一定的波动。

　　今年以来市场涨幅靠前赛道有哪些变化

　　我们梳理了2021年和今年以来涨幅靠前的概念指数，通过对于其市值规模，市场表现，盈利预期，估值水平等多个维度进行对比。整体来看，受到整体市场环境的影响，今年以来赛道的表现较去年无论是绝对收益还是相对收益均有较为明显回落。而从结构来看，也由去年的新能源、化工和高端装备，逐步转向更加多元化的方向。另外一方面，从赛道宽度来看，去年市场最大赛道锂电池指数市值规模达到5万亿，而今年表现较好的煤炭板块也仅仅为1.4万亿规模。从估值来看，2021年主要赛道的估值水平主要集中在40-80倍区间，而今年的表现较好赛道则呈现明显分化，资源品相关赛道整体呈现极低估值水平，而逆境反转的养殖、油气和出行链则估值水平较高。从业绩角度看，市场从追逐趋势向上，逐步转向寻找均值回归。

　　从市场表现来看，今年以来主要赛道整体表现整体弱于去年。2022年赛道的年度涨幅相较2021年有着较大的差距，核算的赛道在2021年的平均涨幅为98.1%，在2022年的平均涨幅为11.2%，这一方面是市场年度下跌的情况造成的，但考虑市场的年度涨幅差异并没有这么大，因此更为重要的原因可能是赛道的热度有所降低。从资金面的角度来讲，一方面2022年的市场整体环境较去年更加严峻，2022年发行的偏股型基金的回报明显低于去年。另一方面，2022年市场的日均成交额较2021年有了一定程度的下降，这也是市场整体热度下滑的现象之一。

　　从板块分类来看，2021年表现较好赛道主要集中在新能源上下游产业链，而今年则更加多元化。2021年热门赛道中以锂资源、锂电池制造、光伏等相关概念为代表，而2022年则以培育钻石、矿产、养殖、旅游、汽车的相关概念为代表，覆盖的经济领域较为广泛。从分布来来讲，2021年热门赛道的前3大成分股的行业只涉及到了6个行业，电力设备占到了约一半的比例。2022年则大为分散，一共涉及到了14个一级行业，在行业分布中遍布了上、中、下游，且集中度不高，最高的行业仅仅占有20%的比例。2022年的赛道更多、更广，实际上与今年的宏观环境、政策支持有着较大的关系，特别是消费类相关的概念，从这个方面来讲，赛道的投资更为重视提高对宏观政策的把握程度。

　　以市值情况来看，今年以来表现较好的更多是“窄赛道”。2021年20大赛道的平均市值相较2022年高68%，这意味着在2022年市场下行的情况下，赛道有着更加聚焦的特征，即目前市场的热度对大赛道的支撑力度可能稍弱，交投活跃程度不足以支撑大赛道。以赛道的累计增长市值（一定程度上可以代表赚钱效应）来看，2021年赛道的累计增长市值是远高于2022年的。这意味着2021年的市场为赛道投资者提供了广阔的盈利空间和容量，而2022年则相对较低，这一方面反映了盈利层面的减弱，另一方面也反映了容量的降低。

　　从业绩角度看，市场从追逐趋势向上，逐步转向寻找均值回归。从热门赛道的ROE分布情况来看，2021年赛道的当年ROE基本上都高于5年平均ROE，而2022年的情况则大不相同，一方面2022年出现了相对比较偏业绩层面左侧的赛道，另一方面，2022年热门赛道的ROE与5年平均水平更为接近。从PE的角度看也是如此，2021年热门赛道的PE估值均为正且最高的值略高于100，2022年则在PE维度上分布更为广泛且出现了负PE的情况。

　　从市场驱动的角度而言，表现上周而复始的运动中蕴含着经济、金融的客观规律，在产业链的发展层面、业绩的变化层面也是如此，从业绩的角度看，2021年追逐业绩趋势向上的特征比较明显，而2022年至今表现出来的更多是均值回归的特征。

　　从确定性中寻找成长性

　　近一个月市场表现显示，赛道领涨板块正从新能源向成长型消费切换。培育钻石、虚拟现实、机器人、医美赛道这四个泛消费成长型赛道，普遍具有低渗透率和行业空间大的特点。相比较来看，VR/AR正处于行业拐点和产业爆发的前夜。业绩角度看，中报业绩预告显示培育钻石业绩最为亮眼，业绩改善方向则显示虚拟现实和培育钻石概念个股的2022年wind一致预期盈利增速连续上调，印证当前的高景气度。性价角度看，当前成长型泛消费板块虽然经历快速上涨，但目前估值分位数普遍低于新能源，仍然处于性价比区间。

　　领涨板块正从新能源向成长型泛消费赛道切换。今年5月以来的市场反弹过程中，赛道板块整体表现出相对于全市场的超额收益，但逐月来看，领涨行业正在从新能源向汽车零部件、培育钻石、机器人等偏成长型的泛消费赛道切换。2022年5月，涨幅前3的是光伏、储能、风电；2022年6月，涨幅前3的是储能、新能源车、光伏；2022年7月，涨幅前3的是培育钻石、一体化压铸（汽车零部件指数）、智能电网。

　　对于大热的泛消费板块，当前行业处在什么位置？我们选择当前较热的培育钻石、虚拟现实、机器人、医美这四个泛消费的成长型赛道，从渗透率、行业空间、业绩、估值这四个维度来进行对比。

　　渗透率反映行业发展阶段：VR/AR已经处于行业拐点，机器人、医美、培育钻石等行业，当前渗透率低，还处于行业导入阶段。横向比较来看，VR/AR全球主要应用场景的渗透率已经超过20%以上，尤其在医疗健康、教育和劳动力培训等场景的应用不断增长，行业相对于其他泛消费赛道更为成熟，已经处于产业爆发前期。尤其硬件端方面，全球主要厂商都即将发布基于Pancake方案的头显，技术升级带来产品迭代和体验功能的提升。而中国在培育钻石、机器人和医美的渗透率不足10%，还处于渗透率相对较低的阶段，当前仍处于产业导入期，但渗透率也正在快速提升。

　　市场空间反映行业未来发展速率：按行业空间增速排序，VR/AR、培育钻石增速更快，快于服务型机器人和医美。

　　VR/AR：根据VR陀螺数据，2024年全球VR头显出货量将达到6500万台，2021至2024的年复合增长率将超过55%。

　　培育钻石：根据智研数据，到2025年中国毛坯培育钻石的销量将达到4百万克拉，2020至2025年的复合增长率为41.7%。

　　机器人：根据IFR和中国电子学会数据，2023年中国服务机器人的销售额将达到613亿人民币，2021至2023复合增长率为26.5%；全球的服务机器人将达到201.8亿美元，2021至2023的复合增长率为17.2%。

　　医美：根据艾瑞咨询数据，预计2023年中国的医美市场规模将达到3115亿人民币，2019至2025年的复合增长率为15.2%。

　　VR/AR当前正处于产业爆发前夜。一方面基于设备本身，产品迭代和新增需求带来产业链空间的增长；另一方面基于内容端，海外社区已经形成了生态体系的再循环，产品硬件迭代和平台内容带来两个潜在市场。培育钻石当前正处于低渗透率的快速提升阶段，以能够代表培育钻石景气风向标的印度培育钻石毛坯进口额数据来看，6月同比增速47.39%，延续5月以来的高增速。机器人领域中，随着人力成本的不断提高，新一代人工智能、云计算等技术的发展，包括商业和家用等应用场景的不断丰富和下沉，是相对工业机器人更高速成长的细分行业。医美随着消费升级和颜值经济推动，接受度不断提高，消费群体有望扩容。

　　业绩验证，中报业绩预告显示当前培育钻石业绩最为亮眼；虚拟现实和培育钻石概念个股2022年wind一致预期盈利增速不断上调。

　　中报业绩预告反映当前业绩，培育钻石等业绩增速最为亮眼。以所属概念板块的成分股作为筛选池，再剔除没有券商覆盖以及没有中报预告的个股后，利用整体法计算各板块的2022年中报业绩增速。从业绩增速来看，培育钻石的净利润增速达到113%，预增比例为100%，业绩表现最为优异，也从侧面印证了当前培育钻石板块的高景气。机器人板块的中报净利润增速为-1%，VR/AR和医美的中报净利润增速为负值。相对来看，医美中报业绩受到冲击，主要与二季度疫情导致医美消费受损有关。

　　培育钻石和虚拟现实2022年净利润增的wind一致预期增速连续上调，反映业绩改善预期。通过观察2022年3月至7月各概念板块内，大市值且有券商覆盖的龙头个股wind一致预期调整方向，培育钻石、虚拟现实的概念个股净利润增速以连续上调为主，机器人增速基本保持持平，医美板块增速则以下调居多。

　　当前赛道板块的估值水平，成长型泛消费板块估值水位仍然偏低。从估值分位数来看，尽管经历了本轮反弹快速上涨，以培育钻石为代表的成长型泛消费板块估值大幅提升，但是以估值分位数水平来看，当前虚拟现实、机器人、培育钻石泛消费板块的估值分位数仍然处于历史偏低位置，同时低于光伏、风电、储能、新能源车等成长赛道。因此，从估值性价比来看，仍然处于高性价比区间。