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原标题：【华安策略丨周观点】反弹行情还会持续多久？
来源： HA策略研究
情绪修复后，市场震荡格局继续
市场将延续震荡格局。3月下旬至今，在流动性从快速收紧到紧平衡的边际变化和市场悲观情绪修复的提振下，上证指数波动中实现小幅上涨，创业板指实现近20%上涨，情绪很大程度已经在反弹中得以修复。后续在宏观基本面充分预期、流动性继续紧平衡、风险偏好保持平稳的条件下，市场将继续保持震荡格局。
增长层面，市场预期充分，二季度环比动能和两年平均有望小幅改善。市场对增长有较为充分的预期和共识，也并非是目前的核心关注点。货币政策和流动性层面，继续维持紧平衡是央行目前最合意的结果。央行当前的核心矛盾在于要在经济恢复不均衡、基础不稳固与稳增长压力较小之间做好平衡，无论是全面宽松或是收紧都显得必要性不足，维持总量平稳、结构性方面积极调整是央行当前的货币政策倾向。2月底3月初以来的短端市场利率围绕政策利率中枢窄幅波动、中长端利率缓慢回落的态势有望继续。风险偏好层面，整体仍是平稳。政策短期内没有明显变化的信号和迹象。近期召开的房地产税试点座谈会对市场风险偏好的影响也较为有限。情绪在市场反弹上涨中已经得到明显的修复，继续大幅修复的空间和可能性都较弱，同样短期内也缺乏大幅压制市场风险偏好的事件催化。整体环境下有利于市场继续维持震荡格局。
行业配置：高估值重回视野，继续把握高景气
5月第3周，A股延续反弹，高估值的核心资产重回视野。同时，周期股方面，随着大宗商品价格的涨势放缓，以及海外产能的逐步恢复，持续性有待检验，或已过了涨势最快的阶段。但在行业配置方面，在当前市场风险偏好相对稳定的情况下，资金调仓行为或是影响行业边际变化的主要诱因。因此，在月度的维度下，无碍高景气、疫后修复和低估值三条主线的配置，尤其把握半导体、医药生物为代表的高景气行业。
主题方面，贯穿全年的“碳中和”投资机会中，全国碳排放交易市场将在6月底前启动，关注相关测试等受益子行业。一是企业核查需求提升，受益的第三方碳排放核查机构；二是未来交易量抬升，带动交易所控股企业受益。
风险提示
中美关系超预期或加速恶化；二季度经济复苏不及预期；政策收紧超预期等。
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4月消费恢复边际放缓明显，但后续仍有望加速。4月社会消费品零售总额同比增长17.7%，两年复合增速4.3%，较前值下降约2%。如果从基数来看，2019年3月为8.7%、4月为7.2%，两年平均消费增长在低基数效应下的表现依然不如上月。从季调环比角度来看，2、3、4月社零季调环比增速分别为0.86%、0.96%、0.32%，也可以看出4月单月消费虽然在恢复，但边际速度有所放缓。分项目来看，商品零售同比增长15.1%，两年平均4.79%，低于2019年同期的7%。餐饮收入同比增长46.4%，两年平均0.43%，同样低于2019同期的8.5%。考虑2019年基数以及环比数据来看，4月商品零售、餐饮收入方面表现均不及3月。
4月份消费恢复放缓的主要原因可能为：① 4月云南出现本土疫情降低居民线下消费意愿。3月全国本土病例仅为14人，其中月末两天新增12人，均来自云南，但4月全国新增本土病例直线上升至96人，其中81人来自云南。本土新冠疫情的反复或将导致居民减少线下出行需求。② 4月消费放缓存在季节性因素。从2014年以来的历史数据看，除2020年新冠疫情外，其他年份4月社零均较3月略有放缓。展望后续，消费短期恢复放缓并不影响中长期恢复趋势。一方面，尽管市场对于五一假期各类消费数据的解读有很大分歧，但总体来看，2021年五一假期的消费基本已与2019年差距不大，因此推测2021年暑期消费的表现至少也会与2019年同期相当，并成为后续消费复苏的一个支撑因素。另一方面，随着疫苗接种率的进一步提高，全球消费需求有望共振恢复，部分国家或将开放国门，国际商务贸易、旅游也将逐步恢复，全球经济复苏的大背景也将有助于中国消费加速修复。
固定资产投资整体略有改善。1-4月份固定资产投资同比增长19.9%，两年复合增速为3.71%，较前值提升约1%，4月单月固投较3月边际有所改善。分项来看：① 制造业投资低位反弹，但多为基数原因，后续修复速度将依赖消费需求。1-4月份制造业投资同比增速为 23.8%，两年平均增速0.3%，较前值提高1.2%。但考虑到2019年3月、4月同比增长为4.6%、2.5%，制造业投资仍处于低位且反弹或为基数原因。制造业投资恢复缓慢一方面是由于消费恢复较缓慢。国内制造业企业往往“以销定产”，在消费恢复较缓慢的情况下，销量暂时不会爆发式增长，且考虑到当前制造业企业的产能利用率已超过2019年同期水平，因此在需求不足的背景下，企业补库存、扩产能的动力不足。另一方面可能与上游原材料价格暴涨有关。国内外大宗商品屡创新高，一定程度上增加了中游制造企业的成本，在成本无法顺利转移至下游企业的情况下，成本的上升一定程度上压制了中游制造业投资。后续随着消费的恢复叠加大宗商品价格的价值回归，制造业投资有望继续修复，但其速度将极大程度依赖于消费的恢复情况。
② 房地产开发投资维持高位，后续或将放缓。1-4月份房地产开发投资同比增长21.6%，两年复合增速为8.4%，较前值抬升0.7%，边际略有改善。虽低于2019年同期的11.9%，但总体维持高位。当前的高增速或与2021年1月1日正式施行的房企监管“三道红线”有关。为了满足监管要求，且举债偿还债务等通道也被限制的情况下，房地产企业主要通过促销打折、增加建安支出等方式加快回款速度、增加销售利润，从而达到降低杠杆率（剔除预收款后）满足监管的目的。从中长期来看，在高压监管的大背景下，房企整体的扩张速度将有所降低。近期房企的新开工面积、销售面积已有放缓的趋势，因此预计2021年下半年房地产投资增速将难以维持当前的高增长。
③ 基建投资增速边际继续改善。1-4月基建投资同比增长16.9%，两年复合增速为3.3%，较前值提升0.3%，同时连续2个月超过2019年同期的水平。根据调研，去年专项债募集的资金到年底并没有使用完，剩余额度在今年一季度继续使用，这部分资金支撑了当前基建的增长速度。今年新增专项债额度为3.65万亿，但1月份至今仅仅发行了约3800亿，占全年额度的10%左右。因此后续专项债的有望加速发行，从而继续拉动基建投资。
（1）目前市场流动性究竟处于何种状态，从何时开始？
紧平衡，短端市场流动性平稳，中长端市场流动性紧平衡。按历年惯例，春节期间央行多会净投放流动性支持过节需求，然而今年由于投放提前也同样使得回收提前。春节前夕和期间央行便已开始回收流动性，这也导致了各种利率在1月底2月初出现了意外性冲高。事后来看，实际上央行在回收完前期过度投放的流动性之后，从2月底3月初便回归到了常规化操作，各种利率水平也相继见顶，并逐渐进入到了或稳定或缓慢下行的过程至今。其中，短端利率，1天期和7天期银行间质押式回购加权利率以及隔夜和1周期SHIBOR利率从2月下旬开始围绕政策利率窄幅波动至今；中端利率，3个月和6个月SHIBOR利率分别从2月底3月初的2.85%和2.90%见顶缓慢回落至目前的2.50%和2.69%；长端利率，10年期国债收益率从3月中旬的3.29%一路缓慢回落至目前的3.11%。
（2）市场利率走势与M2、社融快速回落是否表现矛盾？
不矛盾，均反应的是经济增长见顶回落，需求走弱。一方面，短中长端市场利率或稳定窄幅波动或稳中缓慢回落；另一方面，M2同比增速和社融存量同比增速快速下行，4月数据尤为明显。如果仅从货币政策角度出发看，似乎互相矛盾。但如果从经济增长的角度出发，二者其实是合理的，并且可以相互印证。此前我们曾提过，毫无疑问1季度经济增长将成为本轮经济复苏的同比高点，若从月份情况论，2月份应是经济同比增长的月度最高点。经济从顶部回落，哪怕货币政策回归正常化过程中边际收紧，市场利率也会受到经济更大的下拉作用追随回落，这便能解释市场利率走势的结果。此外，同样的由于经济同比见顶回落，市场资金需求也将有所弱化，因此M2和社融存量同比下行更多的来自于高基数背景下的实体经济需求下降（M2同比2020年4月达到峰值），而并不完全是货币政策主动供给收缩的结果。
（3）央行为何会采取目前流动性紧平衡倾向的政策考量？
这是由央行当前关注的核心矛盾决定的，央行的核心矛盾在于经济恢复不均衡、基础不稳固与当前稳增长压力较小之间的平衡。4月30日一季度中央政治局会议对经济工作进行了定调：一方面，经济恢复不均衡、基础不稳固，这决定了货币政策不能全面收紧或防守，对不均衡、不稳固的结构性领域还应进行有针对性支持。此外，对稳杠杆等也并未提及，核心原因在于1季度宏观杠杆率有净下降，稳杠杆短期并不成为最关注的核心问题，因此货币政策在稳杠杆的压力上稍解；另一方面，经济目前仍能保持高速增长，因此经济的稳增长压力也较小，这意味着货币政策更不存在全面宽松的必要性。总得来看，货币政策在当前阶段和政策定调上，保持“总量稳定，结构性支撑”是最合意的结果。
（4）当前通胀及房价问题是否会使得央行加码货币政策收紧？
目前不会，上述问题仅是结构性问题，而非是全面性问题。我们上面提出过当前央行的核心矛盾在于经济恢复不均衡、基础不稳固与当前稳增长压力较小之间的平衡。因此对于结构性通胀、房价涨幅等结构性问题，主要采取结构性政策加以缓解，而非是进行总量调控，因此央行不会用全面加码货币政策的方式进行调控。如结构性通胀问题，主要指的是大宗商品价格飙升导致PPI快速上行，然而CPI目前并未达到通胀的压力水平。针对大宗商品价格问题在本周的国常会上专门进行了保价稳供措施部署，主要是从供给和需求进行双向调节，并未要求央行进行总量调控。再如针对4月份各线城市新建商品住房价格环比涨幅扩大的问题，则主要是通过对热点地区进行定点调控或提高住房贷款利率的方式进行调解。因此这些结构性问题都不会导致央行对货币政策倾向进行大的改变。
市场风险偏好总体平稳，短期内缺乏持续改善或压制的事件催化。政策层面，短期内看不到政策变化的信号，一些可能影响货币政策预期的经济数据在5月底6月初也处于数据空窗期。事件层面，近期财政部、全国人大预算工委、住建部、税务总局召开了房地产税改革试点工作座谈会，市场对房地产税的关注度有所增加，但从本次座谈会释放的信息来看，房地产税更多将以试点为主，全面铺开推行的可能性还不大，这对市场的风险偏好影响也将有限。市场本身韧性层面，近周市场表现较强，我们认为市场的逻辑从3月下旬起并未有明显变化，其中上证指数从3月下旬开始在波动中小幅上涨，创业板指在流动性从收紧到稳定的边际变化中走出较明显反弹行情，底部反弹至今已接近20%，离春节前高位仅剩10%左右空间，情绪已经修复到一定程度和位置。总体判断，市场风险偏好仍是以平稳为主，短期内看不到继续改善或大幅压制的事件催化剂。
继续关注美国加息预期的扰动和中美贸易协议审查结果。一是关注美国加息预期的扰动。近日美联储会议纪要表示：如果经济继续快速增长，讨论缩减购债规模是合适的。美国经济的强劲复苏，有可能导致的美联储加息周期到来预期不断被升级强化，后续仍需继续保持关注，加息的时间点可能进一步提前或临近。根据我们此前发布的《美债收益率还要上行多久？》报告，我们认为美联储最快有望在下半年开启加息周期。二是关注中美贸易协议的审查结果和可能的后续谈判。近期中美间贸易谈判的新闻明显增多且广受关注。先是5月14日美国贸易代表在公开活动上表现，期望近期能与中国进行正式会谈，以评估中美第一阶段贸易协议的执行结果。后来关于中方贸易谈判的牵头人也曾一度传出换人的消息，商务部发言人最终予以否认。一系列消息显示，随着中美经济逐步摆脱疫情影响，走向正常化，贸易谈判重启的时机在逐步成熟。
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5月第3周，延续反弹格局，高估值的核心资产重回视野。A股市场仍然延续了中性震荡的格局，在市场轮动快，以及主线不明晰的情况下，有重回核心资产的趋势。以大消费、新能源车为代表的高估值、大市值资产领涨，电气设备、家用电器、汽车、食品饮料涨幅位列前四，分别上涨3.66%、3.10%、2.61%和2.40%；而前期表现抢眼的周期股则相对弱势。
周期股或已经过了涨势最快的阶段。大宗商品价格涨势回落，螺纹钢期货活跃合约下跌10.47%；沪铜活跃合约下跌3.22%，沪铝活跃合约下跌3.13%，动力煤活跃合约下跌14.90%。尽管在环保、碳中和等促进下，商品的供需失衡情况仍然存在；但随着5月19日国常会提出保障大宗商品供应，以及加强期现联动，各主要商品交易所出手降温之后，商品价格的涨势速率或将放缓，也将带动周期股情绪降温。此外，商品价格上涨的另一大推动或来自于海外需求接力国内，但随着外部产能的恢复，持续性或有待检验。
从行业配置角度来看，当前经济基本面以及宏观流动性并未有明显边际变化，市场的风险偏好也相对稳定，资金的调仓行为或是影响行业表现边际变化的主要诱因。因此，在较长的月频维度下，继续维持高景气、疫后修复和低估值的三条主线的配置思路：主线一：高景气主线，供求关系紧张的半导体，受益于海外疫情的医药；主线二：国内疫后修复主线，交运、酒店、旅游。主线三：低估值主线，资产质量抬升的银行、保险。
主线一：高景气主线，关注半导体、医药生物。
半导体，芯片交货周期创新高，景气度持续走高。自去年下半年以来产能不足，以及3C和汽车芯片需求大增的双重推动下，半导体的供需关系持续紧张。同时，受代理商囤货推动，二季度以来厂商也不断上调价格，涨幅在10%-30%之间，涨价厂商包括中芯国际、新洁能、富鼎等。根据Susquehanna Financial Group的数据，4月份的芯片交货周期达到17周，创历史新高，半导体景气度持续维持高位。从估值来看，当前电子板块估值分位数位22.8%，处于2020年以来的估值低位。
部分地区疫情大爆发，医药行业景气度抬升。受益于疫情在海外部分地区的再度爆发，相关医疗器械、医疗服务、检测检验等板块将长期保持高景气。从最新疫情数据来看，5月中下旬除印度维持新增病例高增长之外，台湾地区疫情迎来大爆发，单日新增病例连续多日突破300人，将带来疫情相关的防疫物资、疫苗等板块提振。估值维度，医药生物估值分位数处于59.2%，边际进一步回落，也显著低于2020年7月估值分位数超90%的水平。
主线二：疫后复苏主线，国内疫情局部反复，但不影响交通、酒店、旅游的有序复苏。尽管国内包括辽宁鲅鱼圈等地出现疫情的局部反复，以及云南大理5月22日出现地震，但对于疫后的旅游出行影响有限。一是国内的防控方式有效，防控形势总体可控；二是疫苗接种率稳步提升，截止5月19日每百人新冠疫苗接种量已经达到31.23，较4月底的18.4增长70%；三是618临近，各大电商包括旅游产品的促销，将促进未来出行。估值维度，休闲服务板块整体仍处于估值高位，估值分位数位88.8%；交通运输板块估值分位数位36%，估值性价比相对较高。
主线三：低估值主线，聚焦银行、保险。5月第3周的金融板块整体表现不佳，银行、保险分别收跌1.75%和1.63%。尽管银行表现具有波动，但受益于资产质量好转，以及估值低位具有配置价值的逻辑依然成立。截止5月21日，银行估值分位为3.7%，非银金融估值分位为4.9%，均较前一周进一步下移，低估值性价比的特征依然延续。从催化来看，保险行业5月21日，银保监会发布《保险公司城乡居民大病保险业务管理办法》，进一步规范保险公司长期经营大病保险业务，促进相关业务的展开。
主题方面，贯穿全年的“碳中和”投资机会中，全国碳排放交易市场将在6月底前启动，关注相关测试等受益子行业。“碳中和”概念5月以来延续上涨趋势，5月累计上涨8.04%。随着双碳目标的提出，以及全国碳交易市场即将开始测试，将带动相关子行业的受益，一是随着企业核查需求的提升，将带来第三方碳排放核查机构业务量的增长；二是未来随着全国碳交易市场的开放，更多行业的纳入，交易量的抬升将带来交易所控股企业的受益。
风险提示
中美关系超预期或者加速恶化；二季度经济复苏不及预期；政策收紧超预期等。
责任编辑：张书瑗
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