张瑜：专项债不及预期，怎么解释？

2021年05月24日00:00 作者:张瑜

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家张瑜

　　主要观点

　　一、专项债如何不及预期？

　　新增专项债发行的市场预期是什么？各地披露的发行计划。5月各地披露的新增专项债计划发行规模合计达3967亿，明显高于4月的1723亿，此前市场普遍预计5月将成Q2新增专项债发行高峰，并据此作出相应宏观假设。

　　新增专项债实际发行情况如何？5月“高峰不高”，料将明显不及预期：预计5月新增专项债发行仅约2800亿，较计划发行规模低近30%。

　　新增专项债的不及预期，还体现在新增限额进度完成明显偏慢。1-5月发行或不到5000亿，仅完成了约14%的全年新增限额，明显低于序时进度和2019、2020年同期进度。意味着下半年新增专项债发行将相对集中，甚至已让市场担心今年3.65万亿专项债新增限额可能“发不完”。

　　二、专项债为何不及预期？

　　我们认为原因分别在决策层和地方：

　　决策层视角，开年以来出口极佳、经济持续恢复，使财政逆周期发力的必要性不高，而将财政政策资源后倾，可以对冲下半年经济的潜在回落，新增专项债节奏正反映了这样的政策意图。

　　地方视角，今年财政边际上并不“缺钱”，导致地方新增专项债发行意愿较低；项目质量不足叠加专项债监管强化，导致地方发行意愿进一步受压抑。

　　首先，今年地方财政边际上并不“缺钱”。1-4月广义财政收支预算差额自2018年后首次回正，广义财政收支增速差位于近年最高水平，反映财政收支平衡边际大幅改善；4-5月实际发行大于计划发行的均非东部地区，显示相对“缺钱”的地区发行更积极，反过来可验证“不缺钱”的地区发行意愿或相对不足。

　　其次，项目质量不足越发成为专项债发行进度的关键制约，也是现阶段财政部把握债券发行节奏的重要考量。2020年疫情冲击下，空前困难的地方财政竞相争夺专项债资金，使得项目质量问题和“钱等项目”现象暴露更为充分。

　　再次，专项债监管强化，使地方发行意愿进一步受压抑。今年没那么“缺钱”、对专项债项目质量问题容忍度更低的地方财政冒险“抢发”新增专项债的“性价比”较低，不如等待财政部出台加快发行通知，再酌情加快发行稳妥。

　　三、专项债不及预期对宏观的意义

　　对经济来说，专项债会产生影响的是基建投资以及一些民生类如教育、医疗、养老等领域的投资。1季度新增专项债发行264亿，大幅低于去年同期1.08万亿，带来的影响是固投中基建、其他行业（除基建、制造业、地产之外）的投资增速略低于去年四季度。

　　按照目前的发行节奏，预计2季度经济受影响相对有限。今年2季度发行量预计也近1万亿左右，与去年同期基本持平。3季度可能会出现一个发行高峰，比如如果安排10月底之前发完，2季度发行量需要在2万亿左右，去年同期1万亿左右。但考虑到去年同期有特别国债的发行，两者合并看体量也大体持平。实际有一定影响的是四季度。今年四季度大概率发行量会大幅高于去年同期，这使得经济在四季度出现大幅回落的可能性在进一步降低。

　　四、专项债会发不完吗？

　　理论上看，专项债新增限额是否可以发不完？可以。我国对地方政府债余额实行限额管理，对发行下限无明文规定，市场关心今年3.65万亿新增专项债限额是否可能下调：可能性存在，但必须由国务院提请全国人大常委会审批。

　　历史上看，专项债新增限额发不完过吗？实际发行基本和新增限额吻合，但2020年支持中小银行专项债有近1500亿当年没发完，是第一次明显的发剩。后续新增专项债节奏怎么看？除了跟踪各地地方债发行计划，建议关注财政部专项债券用途调整工作指引的出台时间，或仍可视为发行加速信号。

　　我们试给出6-12月新增专项债发行中枢&进度的三种情景：

　　情景1：10月发完：追赶2020年进度；

　　情景2：12月发完：整体滞后约一个季度，和今年提前下达新增限额的时滞基本一致；

　　情景3：12月发剩5000亿元：去年发剩约1500亿，考虑到财政部将及时出台专项债券用途调整工作指引，今年很难发剩太多。

　　三种情景下，预计新增专项债6-12月发行中枢分别在约6300、4500、3800亿，最终分别完成全年新增限额的100%、100%、86%。单月发行高峰预计不会高于中枢过多。

　　对于专项债发行节奏对于社融的影响。就全年社融增速而言，在专项债净融资规模不变的情况下，我们认为年末社融增速在11.5%上下的压力不大。但假如进入情景3，即专项债净融资规模降至计划的86%，则政府债券项或拖累全年社融增速0.2个百分点左右。就全年节奏而言，下半年信贷若为情景1（融资规模不打折扣，且在10月份发行完毕），则社融增速有望较快地在二季度末企稳，四季度于低基数上或有小幅反弹。若为情景2和情景3（到12月每月净融资节奏基本平稳），则全年社融增速在三季度仍将保持下行，但斜率放缓，直至四季度方见反弹。

　　五、4月财政数据点评

　　4月财政延续了一季度“休养生息”的特征：税收收入增速继续上，基建支出增速继续下。此外，4月新增专项债发行回暖，使政府性基金支出增速回升。1-4月广义财政收支差额自2018年来首次回正，显示财政边际上“不缺钱”，收支增速差维持近年高位，反映了今年预算安排的收支增速格局。

　　收入端，1-4月收入进度仍为近年来最快，税收收入增速加快，非税收入增速回落。主要税种除增值税（高基数）外均为正增长，企业所得税拉动贡献最大。

　　支出端，1-4月支出进度落后2018、2019年略有扩大，反映4月支出仍未明显转强。基建支出延续一季度弱基调，财政支出持续向社保就业、教育等民生领域倾斜。

　　广义财政方面，土地出让收入下滑，4月新增专项债发行回暖，政府性基金支出增速回升。5月新增专项债发行不及预期，Q2广义财政支出回升力度存疑。从投向变化看，5月新增专项债投向交通、棚改占比下降较快。

　　风险提示：新增地方债发行节奏超预期。

　　报告目录

　　报告正文

　　一专项债如何不及预期？

　　新增专项债发行的市场预期是什么？各地披露的发行计划。财政部要求地方财政部门应当在每月20日前披露本地区下月地方债发行计划，在3月、6月、9月和12月20日前披露本地区下季度地方债发行计划。从实际情况看，并非每个省市都公开披露了Q2地方债发行计划，但20余个省市披露的Q2二季度地方债发行计划仍被广泛参考。计划显示，5月各地披露的新增专项债计划发行规模合计达3967亿，明显高于4月的1723亿，也高于6月的3494亿（6月发行计划各地仍在陆续公布，5月初时合计仅约2000亿）。因此，此前市场普遍预计5月将成Q2新增专项债发行高峰，并据此作出相应宏观假设。

　　新增专项债实际发行情况如何？5月“高峰不高”，料将明显不及预期：截至5月21日，已知5月27日及以前所有已实际发行+已信息披露新增专项债仅为2521亿元（地方债发行5个工作日前应进行信息披露，因此5月21日已知5月27日发行）。在5月仅未知28、31两个工作日的情况下，按日度发行节奏预计5月新增专项债发行仅约2800亿，较计划发行规模合计的3967亿低近30%（1200亿），不论是和4月新增专项债发行的超计划（计划1723亿、实际2056亿）、还是市场此前的Q2发行高峰判断相比，都较大幅低于预期。

　　新增专项债的不及预期，还体现在新增限额进度完成明显偏慢。两会确定的2021年新增专项债限额为3.65万亿，而1-5月发行或不到5000亿，仅完成了约14%的全年新增限额，明显低于序时进度和2019、2020年同期进度（40%、57%），和今年新增一般债的进度（约42%）比也明显偏慢。意味着下半年新增专项债发行将相对集中（类似2018年），甚至已让市场担心今年3.65万亿专项债新增限额可能“发不完”。

　　二专项债为何不及预期？

　　我们认为原因分别在决策层和地方：

　　决策层视角，开年以来出口极佳、经济持续恢复，使财政逆周期发力的必要性不高，而将财政政策资源后倾，可以对冲下半年经济的潜在回落，新增专项债节奏正反映了这样的政策意图。根据财库〔2020〕36号，“财政部将统筹政府债券发行节奏，对各地发债进度进行必要的组织协调”，验证各地新增专项债发行节奏背后有财政部的统筹安排。

　　地方视角，我们认为，今年财政边际上并不“缺钱”，导致地方新增专项债发行意愿较低；项目质量不足叠加专项债监管强化，导致地方发行意愿进一步受压抑。

　　首先，今年地方财政边际上并不“缺钱”。从收支差额看，1-4月一本账公共财政预算和二本账政府性基金预算合计的广义财政收支预算差额自2018年后首次回正（2600亿），该数字在2020年、2019年分别为-1.95、-0.59万亿，反映财政收支平衡边际大幅改善；从收支增速看，1-4月广义财政收入同比28%，而广义财政支出增速仅0.3%，收支增速差位于近年最高水平，和今年预算安排收支增速格局相符；再对比各地4-5月新增专项债实际发行和计划发行情况，实际发行大于计划发行的均非东部地区，显示相对“缺钱”的地区发行更积极，反过来验证了“不缺钱”的地区发行意愿或相对不足。

　　其次，项目质量不足越发成为专项债发行进度的关键制约。近年来专项债申报项目质量参差不齐，使专项债资金到账后项目使用进度较慢，如广东、四川等省级审计部门披露的2019年审计报告中显示大量地方政府债券资金“趴在账上”、浪费举债利息。2020年疫情冲击下，空前困难的地方财政竞相争夺专项债资金，使得项目质量问题和“钱等项目”现象暴露更为充分，引发财政部高度重视，并于7月底出台《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》（财预〔2020〕94 号），“赋予地方一定的自主权，对因准备不足短期内难以建设实施的项目，允许省级政府及时按程序调整用途”；随后8-9月新增专项债合计发行近1.1万亿，至10月基本发完了前4批3.55万亿新增限额，可见项目质量是专项债发行进度的关键制约之一。5月6日财政部部长刘昆在《经济日报》撰文指出“合理把握债券发行节奏，推动各地做好项目储备，优先选择成熟度高的项目予以支持”，表明项目质量是现阶段财政部把握债券发行节奏的重要考量。

　　再次，专项债监管强化，使地方发行意愿进一步受压抑。财预〔2020〕94 号指出“要依托地方政府债务管理信息系统，对专项债券发行使用实行穿透式、全过程监控”，并要求每月定期通报，对资金拨付进度快、安排使用合规有效的市县、相关主管部门和项目单位予以表扬，反之则通报或约谈；2021年一季度财政收支发布会上，财政部有关负责人指出“加强专项债券管理，基于预算一体化管理系统，通过信息化手段对专项债券发行使用实行穿透式监管，及时掌握项目资金使用和建设进度等信息”；5月6日财政部部长刘昆在《经济日报》撰文也指出“充分利用信息化手段掌握项目资金使用和建设进度等情况，发现问题及时督促解决，避免债券资金沉淀闲置”。从穿透式监管的工作推进看，据第一财经4月26日报道，专项债穿透式监管工作方案已经下发，目前财政部正在推进地方专项债穿透管理试点，江西等省被列为试点省份；从地方财政对监管强化的落实看，广西、四川等地方财政已经开始将专项债额度分配和项目发行管理情况挂钩。

　　总的来说，今年没那么“缺钱”、对专项债项目质量问题容忍度更低的地方财政冒险“抢发”新增专项债的“性价比”较低，不如等待财政部出台类似2020年7月底的加快发行通知，再酌情加快发行来的稳妥。

　　三专项债不及预期对宏观的意义

　　对于专项债新增限额是否会发不完，我们在第四章中通过理论和历史复盘探讨：

　　四专项债会发不完吗？

　　理论上看，专项债新增限额是否可以发不完？可以。我国对地方政府债余额实行限额管理，规定地方财政部门新增债券发行规模不得超过财政部下达的当年本地区对应类别的债券限额或发行规模上限，但对发行下限无明文规定。因此，理论上各地可以发剩当年新增专项债限额；此外，市场关心今年3.65万亿新增专项债限额是否可能下调，这种可能性存在，但必须由国务院提请全国人大常委会审批：《预算法》规定“年度预算执行中，如出现下列特殊情况需要调整地方政府债务新增限额…当经济形势好转、需要实施稳健财政政策或适度从紧财政政策时，适当削减当年新增债务限额或在上年债务限额基础上合理调减限额”，若今年新增债务限额削减，财政部向各省政府分配、下达的后续批次新增专项债限额的也会相应减少。

　　历史上看，专项债新增限额发不完过吗？实际发行基本和新增限额吻合，但2020年2000亿支持中小银行专项债新增限额中有近1500亿当年没发完，是第一次明显的发剩。

　　后续新增专项债节奏怎么看？除了跟踪各地地方债发行计划，建议关注财政部专项债券用途调整工作指引的出台时间：据中证报5月21日报道，“下一步，财政部将及时出台专项债券用途调整工作指引，进一步细化明确调整的程序、范围、时限”，考虑到2020年7月类似通知发出后，新增专项债发行快速推进、并成功于10月份发完前四批3.55万亿新增专项债限额，今年的工作指引出台或仍可视为发行加速信号。

　　我们试给出6-12月新增专项债发行中枢&进度的三种情景：

　　情景1：10月发完：追赶2020年进度；

　　情景2：12月发完：整体滞后约一个季度，和今年提前下达新增限额的时滞基本一致；

　　情景3：12月发剩5000亿元：去年发剩约1500亿，考虑到财政部将及时出台专项债券用途调整工作指引，今年很难发剩太多。

　　三种情景下，预计新增专项债6-12月发行中枢分别在约6300、4500、3800亿，最终分别完成全年新增限额的100%、100%、86%。单月发行高峰预计不会高于中枢过多，主要参考4月26日财政部国库司副主任许京花“适度均衡节奏、避免债券发行过于集中”以及《财政部关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2020〕36号）“合理选择发行时间窗口，适度均衡发债节奏”的表述。

　　对于专项债发行节奏对于社融的影响。就全年社融增速而言，在专项债净融资规模不变的情况下，我们认为年末社融增速在11.5%上下的压力不大。但假如进入情景3，即专项债净融资规模降至计划的86%，则政府债券项或拖累全年社融增速0.2个百分点左右。就全年节奏而言，假设下半年信贷若为情景1（融资规模不打折扣，且在10月份发行完毕），则社融增速有望较快地在二季度末企稳，四季度于低基数上或有小幅反弹。若为情景2和情景3（到12月每月净融资节奏基本平稳），则全年社融增速在三季度仍将保持下行，但斜率放缓，直至四季度方见反弹。

　　五4月财政数据点评

　　收入端，4月全国一般公共预算收入两年平均增长4.9%，好于3月的2.6%，好于1季度的3.2%。从收入节奏看，1-4月完成了全年预算目标的39.5%，进度仍为近年来最快，财政边际上不“缺钱”的特征明显。

　　分税收和非税收入看，税收收入增速加快，非税收入增速回落：4月税收收入两年平均增长5%，3月为0.3%，1季度为2.1%；4月非税收入两年平均增长3.8%，3月为11.1%，一季度为9.9%。

　　主要税种方面，除增值税（高基数）外均为正增长，企业所得税拉动贡献最大：4月企业所得税两年平均增长13.3%，明显好于3月的-20.4%和一季度的0.9%，拉动税收收入两年平均增速4个百分点，部分获益于大宗商品价格上涨带动工业企业利润较快增长、按季预缴的企业所得税在4月份入库增加；个人所得税持续高增，两年平均增长15.2%，3月为16.3%，一季度为11%，拉动税收收入两年平均增速0.7个百分点，除居民收入增长带动外，还与股权等财产转让收入和股息红利收入增长有关；增值税两年平均增长-3.6%，3月为-6.2%，一季度为-2.7%，拖累税收收入两年平均增速1.4个百分点，部分受到2019年4月减税预期影响下，部分下游企业主动要求上游企业在3月集中开票，而增值税缴税时间较实际开票时间晚，使得4月入库增值税收入较多的高基数干扰。

　　支出端，4月全国一般公共预算支出两年平均增长1.9%，好于3月的-4.7%，好于1季度的0.1%。从支出节奏看，1-4月完成了全年预算目标的30.5%，由一季度落后2018、2019年同期0.8、1．5个百分点变为落后0．8、1．7个百分点，反映4月支出仍未明显转强。

　　分支出类型看，基建支出延续一季度弱基调，财政支出持续向民生倾斜。城乡社区、交通运输、农林水三项基建类4月两年平均增速分别为0.1%、-18%，-16.6%， 3月分别为-25.2%、-5.9%、-11.6%，一季度分别为-14.4%、-12.3%、-4.5%，合计拖累财政支出两年平均增速2.7个百分点。民生支出中，4月社保就业和教育增长和拉动均较明显，两年平均增速分别为15.5%、7.4%， 3月分别为-3.2%、-3.1%，一季度分别为2.8%、2.8%，分别拉动财政支出两年平均增速1.8、1个百分点。兜牢“三保”底线要求地方财政更多倾斜民生，叠加地方债+城投债迎来兑付高峰，进一步挤压地方财政可投向基建的余力。

　　广义财政方面，1-4月全国政府性基金预算收入两年平均增长11.4%，低于一季度的14.1%，主要是土地出让收入下滑：国有土地使用权出让收入两年平均增长12.3%，低于一季度的15.3%，其中4月当月两年平均增长4.3%，较3月的14%下滑幅度较大。1-4月全国政府性基金预算支出两年平均上升1．9%，较一季度的-4.2%有所回升，反映4月新增专项债发行回暖。

　　5月新增专项债发行不及预期，Q2广义财政支出回升力度存疑。从投向变化看，5月新增专项债投向交通、棚改占比下降较快：1-4月新增专项债中，投向占比较高的是交通（34.1%）、棚改（17.9%）、市政产业园（17.1%），截至5月21日，5月新增专项债主要投向基础设施（19.5%）、市政产业园（17.2%），交通、棚改占比分别下降为8.8%，5.2%。