国君策略：美股反转的思考 如何理解当前A股的分化？

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　　原标题：【国君策略】龙头反转之后，仍要警惕风险

　　来源： 谈股问君

　　全球范围的流动性宽松一方面带动了美股的反转，另一方面造就了A股的龙头溢价、龙头的反转。我们认为，宽松之下仍要警惕风险；中期维度，市场欲扬先抑。

　　摘要 

• “流动性宽松-就业数据好转-经济修复”：美国反转的思考。最新公布的非农就业数据超出预期，美股应声大涨，“流动性-就业-经济”的传导对市场提供了强大的信心。对此，我们得思考流动性宽松带来的对冲有多大？复盘看，进入21世纪以来，美国经济面临的国内外经济环境不容乐观，“911”事件、战争以及次贷危机的打击使得美国经济危机重重。在金融危机爆发和美国金融体系面临崩溃的局面下，美国构建了一套系统性的经济危机应对机制，供求并举，充分调动货币与财政政策的力量，工具齐全，反应快速。因此，本轮流动性宽松带来的美股反弹一方面是货币宽松程度超出市场预期，另一方面是在此刺激之下经济修复的斜率超出预期。但往往事物都具有两面性，历次宽松之后，伴随的是通胀高企、“短繁荣、长低迷”现象。

• 回顾近期的A股市场，如何理解当前的“大小分化”？对标美股的反转，其实当前A股的龙头也已实现反转。从指数上看，近两个月上证50上涨幅度超过15%，而中证1000上证幅度不足10%；从龙头表现上看，当前龙头指数显著强于上证指数背后的原因在哪？我们认为，当前仍处于龙头溢价的时代之中：1）当前的流动性宽松是全球性质的流动性宽松，不仅国内流动性很充裕，海外资金（北上）流动性十分充足，市场流动性带来的溢价将进一步提升；2）相较十年前，宽松环境带动的“小市值弹性”，当前投资主体、投资思路的不同决定了，当前市场倾向于给龙头公司更高溢价；3）在流动性宽松+龙头溢价背景下，龙头表现持续强于市场指数。

• 当前的北上有什么不一样？北上资金持续净流入成为支撑市场的重要边际力量。我们在2019年《海外资本流动的驱动、配置、择时与展望》中明确指出，外资流入的波动跟风险相关，外资流入的趋势跟A股盈利修复的趋势相关。当前，中美短期风险平滑，中国的经济修复不确定也在下降，这使得短期外资具备较强的流入意愿；同时，伴随后续盈利逐季修复，外资的中期流入趋势也是确立的。在短期和中期共振之下，外资的持续流入短期看较为可能。

• 尽管如此，我们还是要警惕风险。综上所述，我们认为当前市场易涨难跌的本质在于全球范围的流动性宽松，映射到市场是对于消费风格的支撑。但我们还是要警惕风险，当这些风险出现的时候，上述三点逻辑都将反转：1）美大选在即，中美关系恶化的风险；2）当前全球疫情对于经济冲击的预期过低；3）港股的情绪传导。

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  风云再起之配置方向：中期思维，仍是龙头占优，风格优选消费和科技。当前思路仍是风格为主导，行业间差异淡化、行业内差异加大。往后看，投资主线仍是围绕2条展开：1）低估值+稳盈利组合，消费（医药/小家电）、周期（建材/机械）、科技（电子/军工）、金融（券商）。2）全年维度把握科技主线，电子、通信、计算机。

   

　　目录

　　1．  流动性真能挽救经济？——美股反转的思考

　　2．  回到A股，如何理解当前的分化？

　　3．  这次的外资流入不一样？

　　4．  尽管如此，我们还是要警惕风险

　　5．  中期维度：低估值+稳盈利

　　6．  五维数据全景图

　　正文 

　　1．  流动性真能挽救经济？——美股反转的思考

　　“流动性宽松-就业数据好转-经济修复”：美国反转的思考。疫情影响之下，尽管新增人数还未明显减缓，但是美股却接近创下新高。对此，我们得思考流动性宽松带来的对冲有多大？最新公布的非农就业数据超出预期，美股应声大涨，“流动性-就业-经济”的传导对市场提供了强大的信心。历史上，美国流动性宽松真能挽救经济？有什么负面影响？对此，我们复盘近几十年的美国宽松及其带来的影响。

　　虽无法与当前相比，最为类似的是奥巴马的危机应对政策使得金融危机后美国逐渐走出衰退。在2008-2009年期间，全球金融危机使得大量银行、金融机构破产，信贷市场紧缩，投资、消费迅速下降，市场悲观情绪快速蔓延。就此，奥巴马政府推出了一系列救助方案：1）7000亿美元政府财政救助方案；2）延长减税计划并将银行存款保险上限由目前的10万美元提高到25万美元；3）将基准利率下调50BP至0%；4）实施第一轮量化宽松政策（购买1.25万亿美元抵押债券、3000亿美元美国政府债券和1750亿美元房地美和房利美债券）；5）实施第二轮量化宽松政策（购买6000亿美元政府债券并对债券的到期回笼资金进行再投资）。

　　在大量的流动性对冲之下，经济及企业盈利端的确是大幅修复。首先，在货币政策方面，降息后市场流动性增加，公司的融资成本和资金的运用成本降低，道指企业的财务费用减少，净利润增加，从而导致DDM模型分子端的预期未来现金流增加，股票价值增加。其次，在财政政策方面，减税降费可以减少企业支出，提升公司利润，从而提升预期股票价格、预期现金流。增加财政赤字可以增加政府采购公众资产会提升相关上市公司的利润，从而导致预期股价上涨。增加财政刺激以及补贴能提高相关上市公司的利润，从而提升投资者预期股票价格。复盘互联网泡沫和金融危机之后的宽松政策，对于企业盈利都起到了很好的支撑。

　　美国复盘结论：美国进入21世纪后应对危机的“放水”操作都行之有效，这与美国结构性财政政策以及有效率的降息以及其他货币工具有关。“放水”有助于提升企业利润从而提升股票价值，也有助于降低分母端的贴现率，从而对美国走出经济衰退有正面效应。进入21世纪以来，美国经济面临的国内外经济环境不容乐观，“911”事件、战争以及次贷危机的打击使得美国经济危机重重。在金融危机爆发和美国金融体系面临崩溃的局面下，美国构建了一套系统性的经济危机应对机制，供求并举，充分调动货币与财政政策的力量，工具齐全，反应快速。因此，本轮流动性宽松带来的美股反弹一方面是货币宽松程度超出市场预期，另一方面是在此刺激之下经济修复的斜率超出预期。但往往事物都具有两面性，历次宽松之后，伴随的是通胀高企、“短繁荣、长低迷”现象。

　　2．  回到A股，如何理解当前的分化？

　　回顾近期的A股市场，如何理解当前的指数分化？当前最为显著的问题在于大小的分化，或者是龙头与行业的分化。从指数上看，上证50从2019年以来一直表现优于中证1000，在2020年年初出现分化，中证1000跑赢。但是，整体来看，近两个月上证50上涨幅度超过15%，而中证1000上证幅度不足10%。在指数背后，以龙头为首的上证50显著走强。

　　筛选各个行业龙头形成集合，当前龙头指数显著强于上证指数。我们筛选申万28个一级行业的龙头股作为组合，可以发现其在当前收益显著显著高于上证指数。背后的原因在哪？我们认为，当前仍处于龙头溢价的时代之中：1）当前的流动性宽松是全球性质的流动性宽松，不仅国内流动性很充裕，海外资金（北上）流动性十分充足，市场流动性带来的溢价将进一步提升；2）相较十年前，宽松环境带动的“小市值弹性”，当前投资主体、投资思路的不同决定了，当前市场倾向于给龙头公司更高溢价；3）在流动性宽松+龙头溢价背景下，龙头表现持续强于市场指数。

　　3．  这次的外资流入不一样？

　　当前，北上资金成为市场关注的重点，持续净流入成为支撑市场的重要边际力量。从近期的市场表现我们可以看到，国内的交易力量并不活跃，持续流入的外资决定了市场力量。我们在2019年《海外资本流动的驱动、配置、择时与展望》中明确指出，外资流入的波动跟风险相关，外资流入的趋势跟A股盈利修复的趋势相关。当前，中美短期风险平滑，中国的经济修复不确定也在下降，这使得短期外资具备较强的流入意愿；同时，伴随后续盈利逐季修复，外资的中期流入趋势也是确立的。在短期和中期共振之下，外资的持续流入短期看较为可能。

　　外资流入的资金偏好之一：从风格表现看外资偏好。从4月以来，消费风格的表现持续走强，而金融、周期、成长均以以震荡为主。这与外资流入的节奏相符合。外资倾向的风格以消费为主，这也是消费近期走强的最直接的原因。

　　外资流入的资金偏好之二：从行业表现看外资偏好。从4月份至今，行业表现以食品饮料、休闲服务、电子、家电、商业商贸为先；农林牧渔、采掘、建筑、通信、钢铁为后。从行业表现上，我们也可以看出外资的偏好方向，“竞争优势持续扩大、稳盈利”类型公司聚集的方向是外资核心进攻的方向。

　　4．  尽管如此，我们还是要警惕风险

　　综上所述，我们认为当前市场易涨难跌的本质在于流动性宽松，尤其在于消费风格的支撑。尽管当前市场美股反转、龙头溢价、外资持续流入，但我们需要关注到未来1-2个月风险蔓延的可能性。而当这些风险出现的时候，上述三点逻辑都将反转。

　　风险之一：中美关系的斜率迎来加速期。5月29日，美国总统对香港问题召开新闻发布会，成为中美关系近期恶化的新高点。从“疫情甩锅”、到当前的“制裁香港”、“退出WHO”，美国频繁的动作背后是政治博弈。大选临近，中美问题对市场冲击的重点不在于短期事件的影响，而是在于未来一段时间内，大选临近带来的中美关系斜率的加速。

　　风险之二：全球疫情对于经济的冲击。当前市场对于中国乃至全球经济增长的预期过分乐观，忽略了疫情冲击带来经济修复后延的可能性。当前，国外疫情单日新增数量仍未出现拐点，巴西等国家的疫情发酵或将是导火索。我们认为，全球疫情迟迟未出现的新增拐点将是市场的重大隐患。

　　风险之三：港股的情绪传导。从过往一年的数据来看，香港问题对港股边际影响较大的时期主要集中于2019年7-8月份，对A股的传导情绪较大。2019年9月后外生事件对香港的影响逐步消退，今年初以来的下行也以美股暴跌、海外流动性、疫情问题为主逻辑。尽管国安法的短暂冲击已消弭，但我们也仍需警惕未来随着中美关系恶化，香港问题风险加剧带来的新的冲击。

　　5．  中期维度：低估值+稳盈利

　　短期看，外资倾向的消费风格仍将继续占优；科技表现取决于中美之间的博弈节奏，存在一定不确定性。具体分行业看，我们看好：

• 水泥：短期看景气，中期看格局。4月以来水泥行业产量和价格迅速恢复，龙头公司上半年即可实现累计同比正增长。中期看矿山治理加速，水泥龙头资源优势进一步巩固，水泥的估值、盈利确定性在周期板块具有优势。

• 游戏：短期受疫情催化，中期看5G落地。2018年底版号放开后游戏行业景气进入长上行周期，疫情提高居民居家时间，游戏板块Q1盈利大幅增长。中期看，5G提升游戏体验，打开行业成长空间。估值方面，游戏在TMT板块中性价比较高。

• 数据中心：短期确定性与长期成长空间兼具。短期看，疫情加速在线教育、在线办公渗透率提升，数据中心景气度较高。中期看，5G加速建设，中外云计算巨头加快数据中心建设，新基建政策支持下，行业高成长持续性较强。

• 家电：短期基本面修复力度大，长期具有稀缺性。Q2家电需求修复明显，“618”表现超预期有望成为板块催化。长期看家电格局良好，估值较低，具有全球竞争力，对机构投资者来说稀缺性较高。

• 消费电子：需求只会迟到不会缺席，复苏节奏改变趋势不变。Q1业绩显示龙头优势进一步扩大，行业格局优化。尽管Q2业绩存在不确定性，但2020-2021年为国内5G建设高峰（金麒麟分析师），海外5G同样稳步推进，换机潮不会缺席，部分零组件单机价值提升逻辑不变，疫情后行业景气上行仍将继续。

• 新能源：光伏看格局，风电看抢装。光伏产业链价格仍持续下行，考虑到行业格局清晰，价格下行加快平价上网进程（不应仅解读为利空），行业估值较低，关注战略布局机会。风电抢装潮下2020-2021年盈利确定性较高，当前行业估值较低，龙头公司性价比突出。

• 信息安全：政策打开市场空间，加速行业集中。信息安全Q1受疫情影响大，但全年看Q4盈利占比高，盈利影响有限。等保2.0政策提升行业空间约50%，且安全标准的提高有利于龙头公司提升份额。信创加快推进，信息安全高景气可持续。

• 军工：短期盈利确定性高，事件催化提升长期景气。军改影响消除后，行业订单快速落地，2020年为“十三五”末年，盈利增速确定性较高。行业股权激励和资产证券化推进加快，装备列装稳步推进，大国博弈下军费有望稳健增长，行业成长空间较大。估值方面，军工行业估值与科技板块相比具有较高性价比。

　　6．  五维数据全景图

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责任编辑：王帅