国君策略：Q1全A盈利降四成 哪些细分行业存在机会？

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　　来源： 谈股问君

　　导读 

　　2020Q1全A盈利降四成，结构上中小板表现较好，防御板块增速相对较高，权重股韧性更强。我们从疫情影响、盈利韧性、景气周期视角挖掘14个细分行业的机会。

　　摘要 

• 全AQ1盈利下降41%，中小板盈利表现相对较好。疫情冲击下，全AQ1盈利下降41%，结构上看中小板在养殖等行业龙头支撑下仅下滑15%，表现优于其他市场。我们认为2020Q2盈利有望重回复苏轨道。原因有三：（1）从盈利周期看，2019年全A盈利增长5%，增速逐季反弹，营收增速Q4显著回升，显示疫情前盈利周期已经启动。（2）从疫情影响看，Q2国内经济将显著改善。（3）从金融数据看，Q1金融数据增速较高，其对盈利趋势具有前瞻性。

• 风格板块：消费板块分化较大，防御板块显韧性。分板块看，2020Q1周期板块净利润下降82%，消费板块下降26%，科技板块下降32%，防御板块下降11%，防御板块表现相对较好。分行业看，周期板块中，基建产业链韧性较强，Q2向上弹性较大，全球定价产品Q1受冲击大，Q2不确定性仍强；消费板块中，可选必选显著分化，可选消费Q1韧性较强，必选消费Q1冲击较大，Q2有望显著复苏；科技板块中，Q1全球化程度较强的行业盈利增速较高，但Q2不确定性大，内需型行业在新基建发力及消费复苏下Q2将显著回升；防御板块中，交运受疫情冲击较大，Q2不确定性仍强，建筑产业链Q2将明显复苏，金融有望保持平稳。

• 疫情冲击下权重股韧性更强。我们比较了中证100指数、中证200指数、中证500指数和中证1000指数成分股的盈利增速和ROE。从2020Q1盈利增速看，规模较大的指数成分股较规模较小的指数具有显著优势，从ROE上看，规模越大的指数成分股2020Q1 ROE越高。我们剔除金融、石油石化后，自下而上构建了3个分别包含200、400和900个成分股的权重股组合，3个组合2020Q1盈利增速均高于全A样本，ROE同样显著高于全A样本。

• 行业亮点：疫情影响、盈利韧性、景气周期视角。我们从受益于疫情、疫情冲击下盈利韧性强、疫情前景气度高3个维度筛选了14个细分行业。从疫情影响看，医疗器械、大众食品、游戏、数据中心行业受益于疫情。从盈利韧性看，环保、电力、军工、农药、养殖行业受疫情影响小，Q2景气维持高位确定性较高。从景气周期看，医药外包、新能源、半导体、PCB、消费电子行业疫情前处于景气上升期，尽管这些行业外需占比高，Q2业绩可能存在不确定性，但疫情后盈利向上弹性较大。

　　目录

　　1．  全AQ1盈利下降41%，中小板盈利表现相对较好

　　2．  风格板块：消费板块分化较大，防御板块显韧性

　　3．  疫情冲击下权重股韧性更强

　　4．  行业亮点：疫情影响、盈利韧性、景气周期视角

　　4.1．  受益于疫情：医疗器械、大众食品、游戏、数据中心

　　4.2．  盈利韧性强：环保、电力、军工、农药、养殖

　　4.3．  高景气：医药外包、新能源、半导体、PCB、消费电子

　　正文 

　　1．  全AQ1盈利下降41%，中小板盈利表现相对较好

　　疫情冲击下，全AQ1盈利下降41%，结构上看中小板在养殖等行业龙头支撑下仅下滑15%，表现优于其他市场。我们认为2020Q2盈利有望重回复苏轨道。原因有三：（1）从盈利周期看，2019年全A盈利增长5%，增速逐季反弹，营收增速Q4显著回升，显示疫情前盈利周期已经启动。（2）从疫情影响看，Q2国内经济将显著改善。（3）从金融数据看，Q1金融数据增速较高，其对盈利趋势具有前瞻性。

　　全A2019年净利润同比增长5%，2020Q1净利润下降41%。盈利增速方面：以整体法计算，2019年全A非金融石油石化上市公司扣非净利润（本文全A净利润指非金融石油石化扣非，下同）同比增长5.0%，2020Q1同比下降41.2%；以中位数计算，全A 2019年净利润同比增长9.5%，2020Q1同比下降30.0%。营收增速方面：全A 2019年营收（整体法）同比增长8.4%，2020Q1同比下降11.2%。

　　2020Q2盈利增速有望重新进入复苏轨道。首先，从盈利周期看，2019年全A净利润增速逐季提升（我们剔除105家盈利异常公司，显著降低18Q4计提影响），2019Q4营收增速明显反弹，盈利周期已经开启。其次，从疫情影响看，2020Q2国内供需两方面均环比显著改善，根据国君宏观组预测，2020Q2我国GDP增速有望回升至约3%。第三，从金融数据看，2019年社融、M2震荡上行，2020Q1增速较高，金融数据是经济前瞻指标，也预示盈利将进入复苏轨道。

　　结构方面，我们从主板、中小板、创业板、科创板4方面分析各市场盈利表现。在养殖等权重股贡献下，中小板2020Q1盈利表现相对较好。

　　（1）主板：2019年净利润同比增长2.5%，2020Q1同比下降46%。盈利增速方面：以整体法计算，2019年主板非金融石油石化上市公司扣非净利润（本文主板净利润指非金融石油石化扣非，下同）同比增长2.5%，2020Q1同比下降45.9%。以中位数计算，主板2019年净利润同比增长8.6%，2020Q1同比下降30.2%。营收增速方面，主板2019年营收同比增长8.7%，2020Q1同比下降8.7%。

　　（2）中小板：2019年净利润同比增长13%，2020Q1同比下降15%。盈利增速方面：以整体法计算，2019年中小板非金融上市公司扣非净利润（本文中小板净利润指非金融扣非，下同）同比增长13.2%，2020Q1同比下降15.4%。以中位数计算，中小板2019年净利润同比增长9.6%，2020Q1同比下降28.1%。营收增速方面，中小板2019年营收同比增长7.0%，2020Q1同比下降9.7%。中小板2020Q1盈利增速显著高于其他板块，养殖行业龙头牧原股份、正邦科技合计拉动增速约10个百分点。

　　（3）创业板：2019年净利润同比增长21%，2020Q1同比下降42%。盈利增速方面：以整体法计算，2019年创业板剔除温氏扣非净利润（本文创业板净利润指创业板剔除温氏股份扣非，下同）同比增长20.6%，2020Q1同比下降41.6%。以中位数计算，创业板2019年净利润同比增长11.0%，2020Q1同比下降34.6%。营收增速方面，创业板2019年营收同比增长10.9%，2020Q1同比下降12.2%。

　　（4）科创板：2019年净利润同比增长11%，2020Q1同比下降27%。盈利增速方面：以整体法计算，2019年科创板上市公司扣非净利润（本文科创板净利润指扣非，下同）同比增长11.5%，2020Q1同比下降27.5%。以中位数计算，科创板2019年净利润同比增长15.1%，2020Q1同比下降15.4%。营收增速方面，科创板2019年营收同比增长13.0%，2020Q1同比下降9.2%。

　　2．  风格板块：消费板块分化较大，防御板块显韧性

　　分板块看，2020Q1周期板块净利润下降82%，消费板块下降26%，科技板块下降32%，防御板块下降11%，防御板块表现相对较好。分行业看，周期板块中，基建产业链韧性较强，Q2向上弹性较大，全球定价产品Q1受冲击大，Q2不确定性仍强；消费板块中，可选必选显著分化，可选消费Q1韧性较强，必选消费Q1冲击较大，Q2有望显著复苏；科技板块中，Q1全球化程度较强的行业盈利增速较高，但Q2不确定性大，内需型行业在新基建发力及消费复苏下Q2将显著回升；防御板块中，交运受疫情冲击较大，Q2不确定性仍强，建筑产业链Q2将明显复苏，金融有望保持平稳。

　　周期板块2020Q1净利润下降82%，煤炭、机械、建材行业盈利增速相对较高。我们将石油石化、煤炭、有色金属、钢铁、基础化工、建材、机械等产品价格或销量受宏观经济影响较大的行业归为周期板块。2019年周期板块营业收入同比（整体法）增长7.2%，2020Q1下降10.4%。周期板块2019年扣非净利润同比下滑12.2%，2020Q1下降82%。

　　基建产业链韧性较强，Q2向上弹性较大，全球定价产品Q1受冲击大，Q2不确定性仍强。周期板块2020Q1毛利率较2019年低2.8个百分点，盈利能力显著下滑。分行业看，20Q1煤炭、机械、建材行业盈利增速相对较高，石油石化、有色金属、化工行业盈利下滑较多。周期板块中，基建产业链韧性相对较强，政策加码下Q2复苏也相对更快。全球定价的周期品Q1盈利下行较大，未来不确定性仍相对较高。

　　消费板块2020Q1净利润下降26%，农林牧渔、食品饮料、医药行业盈利增速相对较高。我们将食品饮料、家电、汽车、轻工制造、纺织服装、商贸零售、医药、消费者服务、农林牧渔等产品需求与终端消费景气度相关性较高的行业归为消费板块。2019年消费板块营业收入同比（整体法）增长6.7%，2020Q1下降15.7%。消费板块2019年扣非净利润同比增长10.6%，2020Q1下降25.8%。消费板块2020Q1毛利率较2019年提升0.3个百分点，盈利能力平稳。分行业看，20Q1农林牧渔、食品饮料、医药行业盈利增速相对较高，消费者服务、汽车、商贸零食行业盈利下滑较多。

　　可选必选显著分化，可选消费Q1韧性较强，必选消费Q1冲击较大，Q2有望显著复苏。消费板块因疫情影响不同显著分化，需求受益于疫情的医药、食品饮料表现较好，疫情加剧产能紧张的农林牧渔同样受益，Q2医药行业将分化，抗疫相关盈利可能回落，与门诊量相关的板块有望回升。可选属性强的消费品Q1盈利受冲击较大，但Q2同样有望显著回升。

　　科技板块2020Q1净利润下降32%，国防军工、电子、电力设备行业盈利增速相对较高。我们将电子、通信、计算机、传媒、电力设备、国防军工等产品具有较高技术含量的行业归为科技板块。2019年科技板块营业收入同比（整体法）增长8.6%，2020Q1下降7.4%。科技板块2019年扣非净利润同比增长11.9%，2020Q1下降32.4%。科技板块2020Q1毛利率与2019年基本持平。分行业看，20Q1国防军工、电子、电力设备行业盈利增速相对较高，计算机、通信、传媒行业盈利下滑较多。

　　Q1全球化程度较强的景气子行业盈利增速较好，但Q2不确定性大，内需型板块在新基建发力及消费复苏下Q2将显著回升。Q1疫情对海外影响有限，因此全球化程度相对较高的电力设备、电子行业Q1表现较好，但Q2不确定性较强。内需为主的军工延续高景气度，Q2也有望保持较高盈利能力。消费属性较强的传媒Q1冲击较大，Q2业绩弹性也较大。计算机行业Q1盈利占比低，由于商务活动将恢复且to G属性较强，Q2盈利回升潜力较大。通信将受益于5G与数据中心建设，Q2盈利有望显著回升。

　　防御板块2020Q1净利润下降11%，银行、建筑、非银金融行业盈利增速相对较高。我们将银行、非银金融、房地产、建筑、交通运输、公用事业等盈利受宏观经济影响小或有较强的平滑盈利能力的行业归为防御板块。2019年防御板块营业收入同比（整体法）增长14.1%，2020Q1下降2.2%。防御板块2019年扣非净利润同比增长13.9%，2020Q1下降10.9%。防御板块2020Q1毛利率较2019年提升。分行业看，20Q1银行、建筑、非银金融行业盈利增速相对较高，交运、房地产、公用事业行业盈利下滑较多。

　　交运受疫情冲击较大，Q2不确定性仍强，建筑产业链Q2将明显复苏，金融有望保持平稳。政策与融资驱动下，建筑与地产Q2有望显著回升，金融板块在扩大融资与降息影响对冲下，Q2有望继续保持平稳增长。交运受疫情冲击严重，受海外疫情影响，Q2复苏可能仍将较为曲折。公用事业内需属性强，Q2盈利有望明显恢复。

　　3．  疫情冲击下权重股韧性更强

　　我们比较了中证100指数、中证200指数、中证500指数和中证1000指数成分股的盈利增速和ROE。从2020Q1盈利增速看，规模较大的指数成分股较规模较小的指数具有显著优势，从ROE上看，规模越大的指数成分股2020Q1 ROE越高。我们剔除金融、石油石化后，自下而上构建了3个分别包含200、400和900个成分股的权重股组合，3个组合2020Q1盈利增速均高于全A样本，ROE同样显著高于全A样本。

　　2020Q1权重股盈利增速更高，盈利能力也更强。我们以成分股无重叠的中证系列指数的盈利表现衡量规模与盈利的关系。2020年Q1中证100、中证200、中证500、中证1000指数的净利润增长率（整体法）分别为-18.8%、-16.7%、-35.8%和-52.6%，可见疫情冲击下，权重股的盈利指数较中小市值股更高。考虑到2019年Q1中证100和中证200指数成分股的盈利增速高于中证500和中证1000指数成分股，基数效应下更显权重股盈利韧性。

　　2020Q1权重股盈利能力较中小市值股具有显著优势。2020年Q1中证100、中证200、中证500和中证1000指数的单季度扣非ROE（整体法）分别为2.34%、1.97%、1.03%、0.59%，净资产收益率随成分股的公司规模递增，表明权重股的盈利能力也较中小市值股具有显著优势。

　　自下而上构建的组合显示，2020Q1权重股盈利增速较小市值股更具韧性。中证100指数盈利表现较好可能与金融板块占比较高有关，为减小行业结构对结果的影响，我们构建3个权重股组合（均不含金融与石油石化），以验证权重股2020Q1盈利是否具有优势：（1）我们从周期、消费、科技与防御板块各选择50个市值与毛利规模均较大的公司，构建权重200组合；（2）我们将周期、消费、科技与防御板块公司数量分别扩大到100个，构建权重400组合；（3）我们选取900个规模较大、机构持股比例较高，市场关注度较高的龙头白马，构建权重900组合。2020Q1权重200、权重400、权重900组合扣非净利润增速分别为36.3%、40.5%和32.7%，而全A样本为41.2%。表明权重股2020Q1盈利较中小市值股更具韧性。

　　自下而上构建的组合显示，2020Q1权重股ROE仍较小市值股具有明显优势。2020年Q1 权重200、权重400、权重900组合ROETTM分别为9.9%、8.7%和9.6%，全A样本为3.8%。2020年单季度看，权重200、权重400、权重900组合ROE分别为1.5%、1.3%和1.5%，全A样本为1.0%。尽管我们的全A样本已经剔除105家盈利异常公司，2020年Q1权重股的ROE仍较中小市值股具有明显优势。

　　4．  行业亮点：疫情影响、盈利韧性、景气周期视角

　　我们从受益于疫情、疫情冲击下盈利韧性强、疫情前景气度高3个维度筛选了14个细分行业。从疫情影响看，医疗器械、大众食品、游戏、数据中心行业受益于疫情。从盈利韧性看，环保、电力、军工、农药、养殖行业受疫情影响小，Q2景气维持高位确定性较高。从景气周期看，医药外包、新能源、半导体、PCB、消费电子行业疫情前处于景气上升期，尽管这些行业外需占比高，Q2业绩可能存在不确定性，但疫情后盈利向上弹性较大。

　　我们从受益于疫情、疫情冲击下盈利韧性强、疫情前盈利景气度高3个维度筛选细分行业。尽管整体看2020Q1全A盈利显著下降，但细分行业仍有较多亮点。我们从受益于疫情、疫情冲击下盈利韧性强、疫情前盈利景气度高3个维度挑选了14个行业的112个2020Q1盈利增速较高的标的。标的要求2020Q1扣非净利润大于5000万元，且同比正增长。

　　4.1．  受益于疫情：医疗器械、大众食品、游戏、数据中心

　　医疗器械需求受疫情影响显著提升，景气周期取决于疫情发展。我们选取的8家医疗器械公司2020Q1营收同比增长31%，扣非净利润同比增长55%。其中迈瑞医疗、鱼跃医疗等受益于呼吸机等治疗器械需求提升，万孚生物、达安基因等受益于检测需求提升。医疗器械行业Q1增长主要由国内疫情贡献，Q2海外需求将贡献主要增量，景气持续性取决于全球疫情发展。

　　大众食品需求受疫情影响稳健提升，头部公司优势有望继续扩大。我们选取的8家大众食品公司2020Q1营收同比增长29%，扣非净利润同比增长21%。其中三全食品、盐津铺子等受益于居家时间延长带来的需求增长。而海天味业等头部公司在餐饮行业需求冲击下，盈利稳健增长，显示需求不确定性下，头部公司优势有望继续扩大。

　　游戏行业2020Q1盈利大幅增长，5G仍将驱动云游戏快速发展，龙头受益显著。我们选取的8家游戏公司2020Q1营收同比增长31%，扣非净利润同比增长45%。在居民居家时间延长的情况下，游戏行业需求明显提升，全行业盈利大幅增长。随着5G在2020年进入大规模建设期，网络基础设施改善将提高AR和VR等技术的效果，推动云游戏快速发展，游戏龙头优势将更加突出，受益更显著。

　　数据中心产业链需求受流量提振，景气度有望长期维持高位。我们选取的8家数据中心产业链公司2020Q1营收同比增长17%，扣非净利润同比增长38%。在线上办公、线上交易、游戏等需求提振下，数据中心需求显著提升。IDC行业的光环新网、宝信软件，上游设备和光器件公司浪潮信息、中际旭创等均盈利较快增长。随着海外云计算巨头资本开支增速提升，阿里等国内互联网巨头推出资本开支计划，国家大力推动5G和数据中心等新基建，数据中心产业链景气度有望长期维持高位。

　　4.2．  盈利韧性强：环保、电力、军工、农药、养殖

　　环保行业2020Q1盈利快速增长，政策支持与融资改善下高景气有望持续。我们选取的8家环保公司2020Q1营收同比增长41%，扣非净利润同比增长28%。环保行业受疫情冲击较小，医疗废物处理甚至增加了部分需求。固废行业的上海环境、旺能环境，水处理行业的联泰环保、鹏鹞环保等均快速增长。随着固废法大修，企业融资成本下降，环保行业高景气仍可持续。

　　电力行业2020Q1盈利快速增长，煤价下行和用电量增加将支撑行业景气持续。我们选取的8家电力公司2020Q1营收同比下降9%，扣非净利润同比增长32%。尽管用电量受疫情影响下降，但在煤价下降情况下华电国际、建投能源等火电公司盈利快速增长。水电具有优先上网优势，长江电力、湖北能源等公司盈利韧性较强。随着用电量回升及煤电维持低位，火电盈利仍将继续修复，水电在优先上网下盈利确定性更高。降息背景下电力行业财务费用有望明显下降，低估值下行业股息率具有吸引力。

　　军工行业2020Q1盈利快速增长，军改后订单恢复正常、改革加速、地缘政治等将推动行业稳健增长。我们选取的8家军工公司2020Q1营收同比增长11%，扣非净利润同比增长80%。军工行业需求受疫情影响非常有限，且行业特殊性使得企业保障生产的能力在疫情冲击下得到体现。从行业景气周期看，军改影响的订单加速释放，“十三五”最后一年装备加速交付使景气度维持高位。长期看，地缘政治影响及装备现代化需求将使行业长期处于稳健增长中。催化角度，2019年以来股权激励与资产证券化频率加快，改革有望加速推进。因此军工行业高景气仍可维持。

　　农药行业需求韧性较高，2020年将受益于虫害高发。我们选取的8家农药公司2020Q1营收同比增长56%（含部分公司并表影响），扣非净利润同比增长55%。农药行业需求受疫情影响较小，2020年蝗虫灾害提升行业需求。大规模并购下国际农化行业集中度明显提升，行业格局改善。我国农业公司受益于全球农药产业向中国转移，农药公司2020年盈利仍有望稳健增长。

　　养殖行业在供给紧缺下2020Q1盈利大幅增长，年内供给缺口仍较大，景气度有望持续。我们选取的8家养殖公司2020Q1营收同比增长34%，扣非净利润同比增长19倍。疫情进一步加大了生猪、肉鸡等行业的供给缺口。猪肉价格同比大幅上涨，牧原股份、正邦科技等龙头盈利显著提升。由于当前种猪中三元母猪占比较高，且三元母猪淘汰率高，叠加疫情冲击，我国生猪产能恢复将更加漫长，行业景气有望持续。在猪肉的较大缺口下，作为替代品的白羽肉鸡行业景气周期也有望拉长。

　　4.3．  高景气：医药外包、新能源、半导体、PCB、消费电子

　　医药外包产业链受益于我国创新药行业发展及产业向国内转移，景气度有望长期延续。我们选取的8家医药外包产业链公司2020Q1营收同比增长12%，扣非净利润同比增长50%。CRO产业链的康龙化成、泰格医药，特色原料药行业的普洛药业、博腾股份（维权）等Q1盈利均快速增长。短期看行业需求旺盛，中期看我国创新药行业快速发展和产业转移将使景气周期长期维持。

　　新能源行业Q1高景气，尽管Q2海外冲击较大，光伏与风电行业景气有望快速恢复。我们选取的8家新能源行业公司2020Q1营收同比增长49%，扣非净利润同比增长188%。受益于全球平价上网区域扩大，及政策扰动下2019Q1低基数，隆基股份、中环股份等光伏龙头2020Q1盈利快速增长，明阳智能、金风科技等风电龙头受益于抢装潮和盈利低基数。光伏行业海外占比高，但疫情难挡平价上网导致的行业快速发展趋势，海外疫情好转后景气将快速回升。风电行业受益于抢装潮，年内有望维持高景气。

　　半导体行业Q1景气显著提升，疫情对年内盈利冲击较大，但疫情后仍将重回复苏轨道。我们选取的8家半导体产业链公司2020Q1营收同比增长15%，扣非净利润同比增长747%。疫情前半导体行业正处于景气快速修复期，2020年2月全球半导体销售额同比增长5%，增速环比提升4.7个百分点。我国半导体行业海外业务占比较高，预计疫情对年内盈利冲击较大。考虑5G建设提升行业需求，自主可控的发展，及全球半导体行业处于复苏初期，疫情后我国半导体行业将重回快速复苏轨道。

　　PCB行业2020Q1盈利增速较高，疫情对Q2盈利冲击较大，疫情好转后5G建设、数据中心和消费电子将拉动行业景气回升。我们选取的8家PCB公司2020Q1营收同比增长8%，扣非净利润同比增长44%。疫情前PCB行业景气度较高，我国主要公司2020年初在手订单饱满。5G产业链的沪电股份、深南电路，消费电子产业链的东山精密、鹏鼎控股盈利增速均较高。PCB行业海外占比较高，Q2盈利存在一定不确定性。由于PCB为定制化生产，不同公司下游存在较大差别，景气也将有所差异。但随着5G、数据中心建设加快，及只会迟到不会缺席的5G换机潮到来，PCB行业整体景气度有望较快回升。

　　消费电子行业2020Q1盈利大幅增长，海外疫情使行业Q2盈利不确定性较高，但5G换机潮和可穿戴设备发展将使行业景气恢复。我们选取的8家消费电子公司2020Q1营收同比增长22%，扣非净利润同比增长275%。尽管受疫情影响，我国3月手机产量仅同比下降0.7%，显示消费电子行业处于景气复苏过程。无线蓝牙耳机等产品销量的大幅增长也促进了行业景气提高。由于Q1海外疫情冲击较小，且消费电子行业外需占比高，行业Q1盈利增速较高。但海外疫情蔓延使Q2盈利不确定性较高。但5G换机潮及可穿戴设备的发展将使疫情后消费电子行业景气度恢复。

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责任编辑：王帅